爱尔眼科冲刺港股IPO补税5.24亿能否破局市场格局

一则关于补缴税款的公告，让沉寂已久的“眼茅”爱尔眼科再次成为市场关注的焦点。

5月20日，爱尔眼科发布公告称，公司根据国家税收法规要求，主动进行了全面的涉税事项自查。核查结果显示，公司需补缴税款3.48亿元，并支付相应滞纳金1.76亿元，合计金额达5.24亿元。公告同时强调，上述款项已全部缴纳完成。

根据企业会计准则，这笔支出将计入公司2026年度的当期损益，无疑为本年度的财务表现带来了不确定性。

实际上，增长乏力的迹象早已在财报中有所显现。2025年，公司实现营业收入223.5亿元，同比增长6.53%；但归属于上市公司股东的净利润为32.4亿元，同比下滑8.88%，呈现出“增收不增利”的局面。这也是其自上市以来首次出现年度净利润下滑。进入2026年第一季度，业绩看似有所回暖，营收63.96亿元、净利润11.81亿元，同比分别增长6.15%和12.46%。然而，这笔突如其来的大额补税支出，为一季度业绩增长的可持续性打上了一个问号。

市场的反应直接而迅速。公告发布当日，爱尔眼科股价下跌4.15%。

截至最新收盘，公司总市值约为872亿元。回顾2024年的高光时刻，其股价曾触及42.25元/股的历史高点，市值最高时接近3900亿元。相比之下，当前股价较历史高点回调近八成，市值蒸发超过3000亿元。

市场普遍将此次补税解读为公司冲刺港股上市的关键前置步骤。时间线清晰印证了这一点：今年4月23日，公司董事会刚刚审议通过关于发行H股并在香港联合交易所主板上市的相关议案；不到一个月后，便迅速完成了全额补税。其推进港股IPO进程的决心与效率，由此可见一斑。

产业并购基金，铸就“眼茅”成长传奇

爱尔眼科的故事始于2002年，创始人陈邦在湖南长沙创立了第一家眼科专科医院。

彼时，国内眼科医疗服务市场格局相对分散，公立医院眼科占据绝对主导地位，民营机构普遍规模较小、品牌影响力弱。但陈邦敏锐地洞察到了时代机遇：人口老龄化趋势加剧，居民眼健康意识不断提升，眼科诊疗需求将持续增长。而民营连锁模式凭借其运营灵活性和扩张效率，具备公立医疗体系难以比拟的市场化优势。

2009年，爱尔眼科成功登陆深圳证券交易所创业板，成为中国内地首家IPO上市的医疗机构，发行价28元，上市初期市值约60亿元。

上市后的最初几年，公司扩张步伐相对平稳。真正的转折点发生在2014年——产业并购基金模式的引入，彻底改变了其成长路径，将其推入了高速扩张的轨道。

在此之前，爱尔眼科主要依靠上市公司自有资金直接新建或收购医院。但医疗行业存在一个普遍特点：一家新医院从开业到实现稳定盈利，通常需要经历2-3年甚至更长的市场培育期，期间往往持续亏损。如果所有新设医院都直接并入上市公司报表，这些培育期的亏损将直接拖累当期业绩和股价表现，进而影响公司的再融资能力。

“上市公司+PE”的产业并购基金模式，巧妙地解决了这一核心矛盾。具体而言，爱尔眼科出资一小部分作为引导资金，联合外部社会资本共同设立并购基金，由基金在上市公司体系之外去新建或收购眼科医院，并完成前期的培育和孵化。待这些医院度过亏损期、实现稳定盈利后，上市公司再通过现金或发行股份的方式，将这些培育成熟的标的医院分批收购并入体内。

这一模式具备两大核心优势。第一，高杠杆撬动资金，极大放大了扩张能力。数据显示，爱尔眼科累计出资约20.87亿元参与设立产业基金，却成功撬动了超过219亿元的外部资金，杠杆倍数接近10倍，显著提升了其网络布局的效率。第二，有效隔离培育期亏损，优化上市公司财务报表。将处于亏损培育阶段的医院放在体外基金，避免了其对上市公司当期利润的直接冲击，从而长期维持了财报业绩的稳健与美观。

凭借这套独特的资本运作模式，爱尔眼科实现了门店网络的指数级增长。2009年上市时，旗下医院数量仅为19家；到2014年产业基金模式落地前，其境内医院约50家。而自该模式全面推行后，公司规模急速膨胀，截至2024年末，其在中国内地拥有的医院数量已达256家，门诊部183家。此外，体外的产业基金旗下还储备了311家医疗机构，为未来的持续整合提供了充足的“弹药”。

门店数量的爆发式增长，直接驱动了公司业绩与市值的同步腾飞。业绩方面，2024年公司营收203.7亿元、净利润33.59亿元，相比2014年的24.02亿元营收和3.09亿元净利润，分别增长了约8倍和10倍。在资本市场，其股价在2024年一度冲高至42.25元/股，市值峰值达到3897亿元，距离4000亿大关仅一步之遥，“眼茅”称号实至名归。

然而，就在市场期待其继续高歌猛进之时，高速发展过程中所积累的隐性风险逐渐开始浮现，行业与公司自身经营的拐点悄然而至。

冲刺港股IPO，难掩内生增长困境

任何商业模式都具有其两面性，产业并购基金模式也不例外。长期高速的并购扩张，为爱尔眼科积累了高额的商誉，埋下了潜在隐患。

每一次将体外成熟的医院并入上市公司，几乎都以溢价收购完成。收购价格超出标的医院净资产公允价值的部分，便被计入资产负债表中的商誉科目。2014年产业基金模式落地前，公司商誉账面价值仅为2.49亿元；到2016年小幅增长至4.48亿元；2017年并购全面提速后，商誉骤升至21.22亿元。此后一路攀升，截至2026年第一季度末，商誉余额已高达119.7亿元。

商誉本身并非问题，关键在于减值风险。如果被收购医院的后续盈利能力未达并购时的预期，就需要计提商誉减值损失，直接冲减当期利润。爱尔眼科并购的数百家医院中，有大量位于地级市、县级等下沉市场，这些区域市场竞争日趋复杂、居民消费能力相对有限，医院盈利的稳定性和增长性存在不确定性。减值风险已经部分兑现：2017年至2024年间，公司累计计提商誉减值准备13.77亿元；2025年再度计提1.56亿元，持续侵蚀公司净利润。

除了高悬的商誉利剑，爱尔眼科赖以成长的并购扩张模式本身也正在面临挑战。经过十余年的行业整合与跑马圈地，国内可供并购的优质眼科医疗资源已大幅减少。

目前，一、二线核心城市市场趋于饱和，新增并购标的主要集中在消费能力相对较弱的下沉市场。这些市场的医院盈利周期通常更长，盈利空间也更为有限。对此，董事长陈邦在2024年股东大会上已公开坦言，传统的并购基金扩张模式“已基本完成历史使命”，公司未来的发展重心将转向对存量机构的精细化运营和提质增效。这相当于正式宣告，依靠大规模并购驱动高速增长的周期已经结束。

更为关键的问题是，旧的增长引擎逐渐熄火后，新的增长动力尚未完全形成。公司的内生增长压力日益凸显。

业绩增速是最直接的印证。2024年，公司营收、净利润增速还分别高达26.43%和33.07%；到了2024年，两项增速大幅回落至3.02%和5.87%；2025年，营收微增6.53%，净利润则同比下滑8.88%，创下上市以来首次年度净利润负增长，经营压力表露无遗。

褪去产业基金带来的报表美化效应，公司主营业务面临的挑战暴露出来。近年来，屈光手术、视光服务两大核心业务赛道竞争日益激烈，市场被不断分流，毛利率持续承压。财报显示，屈光项目（营收占比37.5%）和视光服务项目（营收占比25.89%）是公司前两大收入支柱。然而，这两大核心业务的盈利能力均出现下滑：屈光项目毛利率从2024年的57.4%降至2025年的55.01%；视光服务项目毛利率从57.05%下滑至51.92%。主营业务盈利空间受到挤压。

在主业增长受阻、旧模式逐渐失效的背景下，爱尔眼科将破局的希望之一寄托在港股上市上。

今年4月23日，公司公告启动“A+H”两地上市布局，称此举旨在深化全球化战略、搭建国际化的资本平台。从战略层面看，这具有一定的积极意义。海外业务已成为其核心的增长新引擎：2025年，公司中国内地营收增速仅为5.11%，而境外营收同比增长达16.47%，增速是内地的三倍以上。目前，公司在欧洲、东南亚及中国香港等地已布局超过160家海外机构，近三年海外业务营收复合增长率超过15%。登陆港股，确实能为公司的海外扩张和运营提供更为便利的融资及资本运作支持。

但必须清醒认识到，港股上市主要解决的是海外融资渠道问题，无法从根本上破解公司当前面临的核心困境。无论是产业并购模式的终结、百亿商誉的减值风险，还是国内核心业务毛利率下滑、内生增长动力不足等深层挑战，都无法单纯依靠登陆另一个资本市场来化解。对于爱尔眼科而言，真正的战略转型与突围之路，依然漫长且充满挑战。