SpaceX估值1.75万亿美元招股书揭示马斯克商业布局

一家盈利的火箭公司，合并了一个烧钱的AI公司和一个衰退的社交平台。这听起来像是个商业谜题，而谜底就藏在SpaceX那份刚刚提交的招股书里。

5月20日，SpaceX向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1招股书，拉开了这场可能是史上最大规模IPO的序幕——目标估值1.75万亿美元，募资最高800亿美元，股票代码“SPCX”。全球商业媒体一片沸腾，标题纷纷写着“马斯克即将成为万亿富翁”、“SpaceX终于掀开面纱”。

但如果你真的花时间读完那数百页的文件，会发现一个与标题截然不同的故事。这根本不是一家单纯的太空公司上市，而是三家面目迥异的公司——SpaceX、xAI和X（原Twitter）——被巧妙地塞进了同一个壳里，在AI最狂热的时代，用一个天文数字的估值推向市场。

那么，这份招股书里究竟藏着什么秘密？

Starlink印钞、火箭烧钱、AI失血

先说一个反直觉的事实：2024年的SpaceX其实是赚钱的，全年净利润7.91亿美元。这主要得益于Falcon 9火箭的发射服务和Starlink卫星互联网的订阅收入。一家经营了22年的硬科技公司，好不容易走到了正向循环。

紧接着，马斯克的操作来了。2025年3月，他把Twitter（已更名为X）并入了xAI；2026年2月，又把xAI整体并入了SpaceX。两步操作，像俄罗斯套娃一样，把一个社交媒体平台和一个AI公司，塞进了一家火箭公司的体内。

结果立竿见影。2025年，合并后的SpaceX报出了49.4亿美元的净亏损。到了2026年第一季度，情况更夸张，单季亏损就高达42.8亿美元，几乎等于上一年全年的亏损额。

一家盈利的公司，通过合并，变成了亏损公司去IPO。这不是失误，而是精心设计。

为什么？答案藏在招股书的分部财务数据里。S-1文件将SpaceX拆成了三个业务板块，数字差异触目惊心。

通信板块（Starlink）是真正的“现金奶牛”。2025年收入113.9亿美元，同比增长49.8%，经调整EBITDA高达71.7亿美元，利润率达到63%。到了2026年第一季度，Starlink贡献了集团69%的收入和全部的运营利润。

太空板块（发射业务）则在微利和亏损之间摇摆。2025年收入40.9亿美元，但运营亏损6.57亿美元。原因很简单——Falcon 9赚钱，但Starship星舰的研发一年就烧掉了30亿美元。招股书甚至把Starship列为了公司的第一大风险因素。

AI板块（xAI + X）则是一个不折不扣的“黑洞”。2025年收入仅32亿美元，运营亏损却高达63.6亿美元。2026年第一季度，AI基础设施的资本开支达到了惊人的77亿美元——同期太空板块才花了10亿，Starlink花了13亿。研发费用同比暴涨超过300%，达到50.6亿美元。

说白了，如果xAI单独上市，它的财务报表会让绝大多数投资者掉头就走。把它塞进SpaceX，用Starlink的利润做缓冲，是让这个数字变得“可接受”的唯一办法。

而在X（原Twitter）这边，情况也不乐观。2026年第一季度，其广告收入环比下降了1亿美元。在Meta、Pinterest、Reddit等平台广告收入普遍增长的背景下，X的逆势下跌——这恐怕不是市场问题，而是产品本身的问题。

Starlink的隐忧

所有人都盯着Starlink用户数的爆发式增长——从2025年第一季度的500万，增长到2026年第一季度的1030万，翻了一倍多。但招股书里还藏着另一条更值得关注的曲线。

每用户平均收入（ARPU）在持续下滑：2023年是99美元/月，2024年降到91美元，2025年降至81美元，到了2026年第一季度，只剩66美元。三年时间，ARPU跌了33%。

这意味着什么？意味着Starlink的收入增长完全依赖用户数量的拉动，单用户的经济价值正在恶化。招股书也暗示，这个趋势很可能还会继续。

原因不难理解。Starlink正在向低收入的新兴市场扩张，并推出更多低价套餐，本质上是在“用价格换规模”。如果你用90倍以上的收入倍数来给它估值，那么ARPU的变动方向，远比表面的营收增长数字重要得多。

更关键的是，竞争者正在逼近。亚马逊的Kuiper星座、中国的“国网”和“星网”都在走向商业化。Starlink的先发优势还能维持多久？这份招股书没有给出答案。

魔幻的合同与内部交易

仔细看招股书，还有一个非常魔幻的点——xAI的AI板块里最大的一笔收入来源，恰恰是xAI在大模型领域最直接的竞争对手。

S-1文件披露，Anthropic将每月向SpaceX支付12.5亿美元，租用xAI旗下COLOSSUS和COLOSSUS II数据中心的算力。合同持续到2029年5月，总价值约450亿美元。

把这个数字放到语境里：这笔合同一年产生的收入（150亿美元），比Starlink 2024年全年收入还多，甚至是Starlink 2025年收入的1.3倍。

但这里有一个巨大的脆弱性——合同允许任何一方提前90天通知终止。一份90天可取消的、每年150亿美元的合同，在AI板块收入中占据核心权重。这不是稳定的收入基础，这是一个随时可能翻转的摇摆因子。

这笔交易还传递了一个更深层的信号：GPU和数据中心产能已经稀缺到了什么程度？稀缺到竞争对手都愿意为对手的基础设施买单。算力短缺不再是一个修辞，而是一个财务现实。

整份招股书里被讨论最少、但最值得警惕的部分，反而和一个神秘业务相关。文件披露，xAI的子公司与一家名为Valor Equity Partners的关联方，签署了近200亿美元的AI基础设施设备租赁协议。

Valor的创始人Antonio Gracias自2008年起就是SpaceX的投资人，同时是SpaceX的董事会成员，持有约7.3%的A类股份。按1.5万亿美元估值计算，这部分股份价值约916亿美元。

也就是说，SpaceX的一位董事会成员，通过自己创办的公司，从SpaceX子公司拿到了200亿美元的设备租赁合同。SpaceX在文件中承认，部分交易被认定为“失败的售后回租”，因此作为债务而非资产出售入账。

这种规模的关联方交易，在任何一家即将以万亿美元估值上市的公司里，都是一个需要被严肃审视的治理问题。

最后，说一个可能是人类资本市场历史上最科幻的细节。

2026年1月，SpaceX董事会批准向马斯克发放10亿股基于业绩的限制性B类股份。行权条件有两个：SpaceX市值达到7.5万亿美元；以及——在火星建立一个至少拥有100万居民的永久人类殖民地。

这是人类资本市场历史上第一次将“星际殖民”写入高管薪酬方案。

但魔幻之处不止于此。这些尚未归属的股票，马斯克已经可以行使投票权，而且可以作为贷款抵押品。虽然抵押需要董事会批准，但马斯克控制着董事会。这些股票还可以放入信托以保留超级投票权。

换句话说，即使火星殖民永远不会发生，这些“未归属”的股票已经在发挥实际的权力——投票权和融资杠杆。有人评论，马斯克正在建立的不是一个科技帝国，而是一种“王朝式控制”。

说到控制权。IPO之后，马斯克将同时担任CEO、CTO和董事长，持有85.1%的投票权。SpaceX已在招股书中明确表示，将以“受控公司”身份在纳斯达克挂牌，免除部分公司治理要求——比如拥有多数独立董事的规定。

公众投资者能买到A类股票（每股1票），而马斯克持有的B类股票每股10票。你可以拥有这家公司的股票，但你永远无法影响这家公司的决策。

28.5万亿美元的“宇宙最大饼”

招股书的最后一个彩蛋，是SpaceX对自身“总可寻址市场”（TAM，理论生意最大化）的定义：28.5万亿美元！

拆开来看：太空业务3700亿美元、通信业务1.6万亿美元、AI业务26.5万亿美元。AI占了总TAM的93%。而实际在产生收入的太空和通信业务，加起来不到7%。

这家以“火箭”闻名于世的公司，正在告诉投资者：你们买的其实是一个AI故事。在所谓28.5万亿的“宇宙最大TAM”里，SpaceX赖以成名的业务只是一个注脚。

招股书里还有一处自相矛盾的细节值得玩味。SpaceX一边描绘“轨道数据中心”将在2-3年内取代地面数据中心的宏大愿景，一边又签下了持续到2029年5月的地面算力长期租赁合同。如果他们真的相信自己的时间表，就不会这么做。

地面数据中心才是真正的产品，轨道数据中心，是讲给投资者的叙事。

说到底，这份S-1招股书的本质，是用Starlink的利润和现金流，为xAI的巨额亏损买单；用“太空数据中心”和“火星殖民”的宏大愿景，为1.75万亿估值提供想象空间；同时通过双层股权结构确保马斯克拥有绝对控制权。

这是一份野心勃勃到几乎冒犯投资者智商的文件。但历史已经反复证明，和马斯克对赌，很少有人能赢。

问题只是——这一次，你愿意出多高的价格，来赌他是对的？

*头图来源：NDTV