山寨币投资策略：Aave与Raydium优势分析

在山寨币市场表现不佳的背景下，本文探讨了基于基本面进行投资的重要性，并详细分析了Aave和Raydium等项目的表现和优势，为投资者提供参考依据。

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引言：山寨币市场的低迷与基本面投资的有效性

这轮牛市周期无疑是山寨币表现最差的一次。过去的牛市中，山寨币通常会在市场触底后迅速上涨，导致BTC的市场占有率快速下降。但这次不同，从2022年11月市场触底以来，BTC的市场占有率从约38%稳步上升，目前已超过61%。这在山寨币数量快速增加的背景下，显得更为突出，说明了山寨币的表现有多弱。

当前的市场走势基本验证了我在2024年3月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演。我当时认为，本轮牛市的四大促动因素中，BTC减半、货币政策宽松和监管政策宽松都已实现，但新型资产模式和商业模式创新却未能如期出现。因此，我建议投资者降低对上一轮周期中表现出色的山寨币的预期，包括智能合约平台（L1L2）、游戏、DePIN、NFT和DeFi，并推荐以下策略：

· 在BTC和ETH上配置更高的比率（且更看好BTC，长期以BTC为主）

· 控制在DeFi、GameFi、DePIN和NFT等山寨币上的配置比率

· 选择新赛道、新项目来博取Alpha收益，包括Meme、AI和BTC生态

截至目前，这些策略的有效性基本得到了验证（除了BTC生态表现不尽如人意）。

然而，尽管大多数山寨项目表现不佳，少数项目的价格表现却明显优于BTC和ETH。特别是在2024年7月初，我在《山寨币跌跌不休，是时候重新关注DeFi了》一文中提到的Aave和Raydium就是典型的例子。从那时起，Aave相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH的最高涨幅为354%。即使在价格大幅回落后，Aave相对于BTC的涨幅仍有77%，对ETH的涨幅为251%。而Raydium相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH的最高涨幅为324%。尽管Solana生态整体下跌，加上受到Pump.fun自研Dex的重大利空影响，Raydium相对于BTC的涨幅仍为正数，并大幅跑赢了ETH。

考虑到BTC和ETH（特别是BTC）在本周期大幅跑赢了大部分山寨项目，Aave和Raydium的表现尤为突出。这是因为它们拥有更优质的基本面，其核心业务数据在本轮周期创出历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳定或快速扩张。即便在「山寨熊市」中，押注基本面出众的项目，也能获得超越BTC和ETH的Alpha收益，这正是我们进行投研工作的主要目的。

本文将从数千个上市流通的加密项目中，找出拥有坚实基本面的优质项目，追踪其近期的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对其估值提供参考。但需要强调的是：

· 本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也存在各种问题和挑战，不同的人可能会对同一个项目有截然不同的判断

· 未被本文提及的项目，并不意味着它们「基本面不佳」或「我们不看好」，欢迎推荐你看好的项目和理由

· 本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生变化，且观点具有极强的主观性，也可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨

我们将从项目的业务现状、竞争情况、主要挑战和风险、估值现状等维度展开分析，以下为正文部分。

一. 借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDAO

DeFi仍然是加密商业世界中产品市场契合度（PMF）实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，用户需求成熟，业务收入稳健。这个赛道聚集了许多优质的新老项目，它们各有优缺点。

对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

1.1 Aave：借贷之王

Aave是少数几个穿越了三轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。早在2017年通过ICO融资时（当时项目还叫Lend，模式为点对点借贷），Aave就超越了当时的借贷龙头Compound，至今业务量稳居借贷Top1。Aave目前在大部分主流EVM L1和L2上提供服务。

业务现状

Aave的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，通过赚取借贷的利息收入以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave的稳定币业务GHO也已运营第二年，GHO将为Aave创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）

Aave的贷款规模自去年11月以来就超过了上一轮（2021年11月）121.4亿的峰值，目前最高峰是2025年1月底时的150.2亿美元。近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模有所回落，目前约为114亿美元。

协议收入（Revenue）

与贷款规模一样，Aave的协议收入自去年11月以来也稳定超过了2021年10月的最高位置。过去三个月，Aave大部分时间每周协议收入都在300万美元以上（未包含GHO的利息收入）。不过最近两周，随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至200万美元+的水平。

代币激励（Token Incentives）

Aave目前仍然有庞大的代币激励规模，每天支出822个Aave，根据245美元的Aave市价，其对应价值约为20万美元。这部分较高的激励价值源于最近半年Aave代币的大幅上涨。不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此，Aave的存借业务数据仍是基于有机需求产生的。不过我认为，Aave在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随着Aave新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块Umbrella上线后，将不再采用Aave用于激励。关于Aave新经济模型的内容，可以阅读我去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读Aave新经济模型》一文。

竞争情况

从贷款规模（EVM链）来看，Aave的市场占有率一直比较稳定，自2021年6月之后始终占据市场第一名。在2023年下半年，其市场份额一度跌破50%，但从2024年开始重拾升势，目前基本稳定在65%左右。

Aave的竞争优势

截至我去年7月分析Aave至今，Aave的核心竞争优势变化不大，主要来自于以下四个方面：

1. 安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。一个平台的无风险平稳运行累积下来的安全信用，往往是DeFi用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。

2. 双边网络效应：与许多互联网平台一样，DeFi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。

3. 优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。

4. 多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置。在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。后续Aave还将拓展至Aptos（首个非EVM链）、Linea，并重回Sonic（前Fantom）。

主要挑战和风险

Aave的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但新的竞争对手Morpho的发展速度也不容小视。相对于Aave的抵押资产门类、各类风险参数、预言机等统一由Aave DAO集中管理，Morpho则走了一条更加开放的模式：提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机。此外，还引入了由专业第三方机构如Gaunlet等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。这种开放组合的方式，更利于Morpho生态快速进入那些比较新或小众的借贷市场，比如新型稳定币项目Usual、Resolv，就在Morpho上构建了借贷市场，方便用户通过循环贷来获得项目收益或积分。关于Morpho的更多信息，我将在后文详细分析。

除了来自以太坊生态的竞争，Aave的发展还受到以太坊生态与其他高性能L1竞争的影响。如果以Solana为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的Aave的业务上限无疑将受到限制。此外，加密市场的高度周期性也会直接影响Aave的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。

估值参考

从纵向估值参考来看，Aave目前的PS（全流通市值和协议收入之比）为28.23，处于过去一年的中位区间，距离2021-2023年高峰时期的上百的PS值仍有很大距离。横向对比来看，Aave的PS指标远低于Compound、Silo、benqi等协议，高于Venus。不过需要考虑的是，DeFi与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时PS快速走低，熊市反而高企的情况。

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