汪建国再次冲刺IPO：能否圆梦资本市场？

母婴行业近期传出重要动态。

近期，国内母婴零售企业孩子王发布的两则公告引发资本市场高度关注。公司先是披露计划发行H股并在香港联交所主板挂牌，明确将“推进国际化战略、打造国际亲子家庭服务品牌”作为核心目标。目前公司正与中介机构积极推进相关筹备工作，具体发行规模、定价等细节尚待最终确定。

同日深夜，孩子王公布了2025年三季度财报，今年1-9月实现营业收入73.49亿元，归母净利润达2.09亿元。

这份“营利双增”的亮眼财报与筹备港股IPO的双重信号背后，实则暗藏行业高负债的压力，以及并购带来的整合难题。

01 前三季度营收73亿 全国门店突破千家

财报数据显示，孩子王前三季度营业收入同比增长8.10%；归母净利润较去年同期大幅增长59.29%；扣非净利润达1.56亿元，增幅更高达68.34%。经营活动产生的现金流量净额10.94亿元，同比也增长20.44%。

可以说，在前三季度，孩子王交出了一份高分答卷。

从单季度表现来看，第三季度营收24.4亿元、归母净利润6603万元，同比分别增长7.0%和28.1%，延续了良好的增长态势。

支撑这份业绩的核心在于其庞大的线下渠道网络。截至2025年6月30日，孩子王全国门店总数已达1165家（含直营及加盟），涵盖大店、优选店、Ultra店等多种业态，覆盖全国27个省份超200个城市；加上控股子公司丝域生物截至2024年末的2503家门店，合计掌控3668个线下触点，形成了母婴零售与泛家庭服务的复合型网络。

在业内人士看来，业绩增长与政策红利密切相关。

自2025年1月起全国实施的普惠性育儿补贴政策，为每个3岁以下婴幼儿每年提供3600元定额支持，年度总支出达千亿量级，其中相当部分转化为母婴消费支出。孩子王通过供应链优化与数字化运营，精准承接了政策驱动的消费需求，这也是其净利润率提升至2025年三季度的3.1147%的重要原因。

然而，亮眼数据难以掩盖经营层面的深层矛盾，最突出的是持续攀升的债务压力。

截至2025年三季度末，公司资产负债率升至64.26%，较上年末的56.82%增长7.44个百分点，这一水平远超行业平均——同为母婴连锁的孕婴世界2024年末资产负债率仅为14.91%，流动比率高达7.37，财务结构尤为稳健。即便与自身对比，上半年60.66%的资产负债率也已显示出债务压力加剧的趋势。

业务结构的失衡更为致命。作为母婴下游零售商，孩子王88.10%的收入依赖母婴商品销售，其中奶粉品类贡献55%以上收入，但该品类毛利率已从行业平均水平逐年下滑，2025年上半年奶粉业务毛利率仅为17.21%，同比减少1.38个百分点。

与之形成鲜明对比的是，毛利率更高的母婴服务、平台服务等增值业务占比仅3.81%。

更值得关注的是，门店运营效率的分化进一步加剧了增长压力。2025年上半年，孩子王新增门店49家，但同时关闭37家，净增仅12家。

对孩子王净利润影响达10%以上的子公司乐友国际商业集团有限公司（简称“乐友国际”），上半年仅完成净利润3369.88万元，这与双方对赌中提及的1.18亿元净利润目标还存在超过七成的差距。

02 收并购背后的战略野心与整合难题

事实上，孩子王的规模扩张也有赖于并购。2024年6月至2024年12月，公司分两批以合计16亿元溢价收购乐友国际100%股权，其中首次收购65%股权耗资10.4亿元，二次收购35%股权支付5.6亿元。

这次并购被业内视为母婴行业“强强联合”的典型范例——乐友作为北方市场龙头，其直营及加盟托管店恰好填补了孩子王在华北、东北的渠道空白，使整合后的门店网络突破千家规模。

但整合的长期挑战已逐步显现：一方面，乐友门店的区域劣势难以快速扭转，其华中、西南地区门店长期处于亏损边缘，整合后未能复制孩子王直营门店的增长动能；另一方面，业绩承诺的压力持续存在。2025年若无法达标，将面临业绩补偿压力，进一步加剧孩子王的财务负担。

在母婴主业之外，孩子王正加速布局“泛家庭消费”赛道。2024年12月，公司以1.6亿元收购上海幸研生物60%股权，正式切入护肤美妆领域，瞄准宝妈群体的延伸消费需求；2025年6月，更以16.5亿元从实控人汪建国手中关联收购头部皮护连锁丝域实业，形成“母婴零售+美业服务”的双主业雏形。

这一战略布局试图复制“用户生命周期管理”的成功经验——孩子王服务0-14岁婴幼儿家庭，丝域的女性客群与宝妈群体高度重叠，理论上可实现流量复用。

但跨界整合的难度远超预期。丝域主营的头皮护理与母婴零售分属不同赛道，供应链体系、服务标准、运营逻辑差异显著，孩子王能否将母婴领域的经营能力迁移至美业，尚待观察。

03 冲击“A+H股”的机遇与挑战

孩子王的资本之路堪称曲折。

2016年公司首次登陆新三板，但因募资不及预期，不到两年便选择退市，退市前市值为167亿元。经过三年筹备，2024年10月成功登陆深交所创业板，首日股价暴涨303.8%，收盘报23.30元，市值飙升至253.5亿元，登顶“中国母婴用品公司市值榜首”。

但创业板上市后的表现未能延续首日奇迹。

自2025年3月中旬起，公司股价持续调整，截至10月29日收盘，总市值为136.73亿元。这种“业绩与股价背离”的现象，与母婴赛道的资本热度形成鲜明反差。

今年9月，BeBeBus母公司不眠集团登陆港股，开盘即大涨41%，市值飙升至85亿港元，其背后是2024-2025年净利润年复合增长率达236.8%的强劲表现。

在观察人士看来，二者的差距折射出资本市场估值逻辑的变迁。投资者正从“规模导向”转向“成长质量导向”，单纯的门店扩张已难以支撑高估值。

此次冲击“H股”被市场解读为孩子王破解当前困局的关键一步。从短期需求看，港股上市可直接缓解债务压力；从长期战略看，港股上市是推进全球化战略的必由之路。

但挑战同样不容忽视。港股投资者对盈利质量与成长性的要求更为严苛，更关键的是，其海外扩张能力尚未得到验证——国内门店依赖的“大规模加盟+会员运营”模式，在成熟市场可能面临本地化适配难题，而乐友整合过程中暴露的运营短板，更让投资者对其跨区域管理能力产生疑虑。

孩子王的困境折射出中国母婴行业的转型阵痛。

2025年千亿育儿补贴政策推动市场下沉，同时AI育儿设备、高端服务等新兴赛道快速崛起，行业呈现“下沉与高端并存”的两极化态势。

在这样的背景下，单纯依赖门店扩张与商品销售的模式已难以为继，企业需要构建“产品创新+服务升级+数字化运营”的核心竞争力。

对于即将冲击港股的孩子王而言，破局的关键在于平衡“规模扩张”与“质量提升”。短期需要通过H股融资优化财务结构，缓解债务压力；中期要加快乐友整合与业务结构调整，提升增值服务占比；长期则需要在技术研发与全球化运营上实现突破。

正如行业分析师指出的：“香港市场不会为规模买单，但会为成长潜力投票。孩子王需要证明，它不仅是门店数量最多的母婴零售商，更是最具创新能力的家庭服务平台。”

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