英伟达泡沫再现？5万亿市值背后暗藏的风险

10月29日美股开盘后，英伟达股价强势突破210美元关口，成为人类历史上第一家市值站上5万亿美元的公司。

距离上次市值冲破4万亿美元，仅仅过去四个月。若此时再争论英伟达是否存在泡沫，意义已然有限；真正值得关注的唯一问题或许是——这个泡沫会不会很快破裂？

从实际发展态势来看，这波行情可能才刚刚开始。即便未来英伟达总市值较当前再翻一倍，也不会让人觉得不可思议。

接下来，我们将从两个维度阐述支撑英伟达股价走强的底层逻辑。

“非常规”芯片公司

撇开英伟达对外描绘的宏大蓝图，也不去重复讨论那些被频频提及的生态护城河，仅将其视为一家纯粹的芯片公司来分析，或许就能理解资本市场对这家企业为何会出现如此"非理性"的判断。

首先，我们选择一家历史上同样创造过市值神话的芯片企业作为参照：

1996年至2000年间的英特尔基本符合这一特征，其市值在此期间从1200亿美元一路飙升至5090亿美元。

不可否认的是，英特尔这一时期的价格确实受到了“第一波互联网泡沫”的推动，但支撑其上涨的根本动力，还是它与PC市场的共振效应。

这里就出现了两家公司的第一个显著差异——当年的英特尔增长源自与单一PC赛道的深度绑定，而英伟达则面向人工智能、数据中心、消费级显卡和自动驾驶等更多元化的市场。

从业绩表现来看，1996年至2020年英特尔公司营收分别为208亿美元和337亿美元，五年复合增长率为12.6%。同样的指标套用在英伟达上，从2024财年至2025年，这家公司的营收复合增长率预计将突破100%。

而在今年GTC大会期间，黄仁勋还明确表示，到2026财年Blackwell和Rubin架构GPU将累计实现超额5000亿美元的收入规模。

另需说明的是，1990年代的英特尔是完整意义上的IDM企业，即在芯片产业链中覆盖设计、代工、封测、销售全流程，这导致它产生的大部分利润都投入到产能提升之中。而英伟达作为一家Fabless企业，不仅完全摆脱了过去芯片公司的重资产桎梏，更跳出了“投资—再生产”的资本循环模式。

现在我们再回到那个核心问题：今天英伟达创造的市值神话，是否真的完全源于市场的"非理性"？

当算力成为能源

上文提到的发生于2001年的“第一次互联网泡沫”，常常被人拿来套用在当前的AI行业上，以此证明英伟达“站得越高摔得越狠”的宿命。

某种程度上，这种判断具有一定合理性。因为如果把当时的互联网企业简单分为三类，大致可以归纳为：

第一类，“门户与眼球”阵营。典型代表是雅虎，他们认为互联网的核心价值在于用户注意力，控制了用户的入口（浏览器、首页），就等于掌控了互联网的价值链条。

第二类，“新经济颠覆者”阵营。典型代表是亚马逊，坚信互联网将从根本上重塑所有传统行业。

第三类，“基础设施”阵营。典型代表是思科与WorldCom，他们认为无论互联网如何发展，由无数交换机和光纤组成的管道都是不可或缺的。

从事后发展的视角看，由于第三类厂商对流量预期的乐观预测，纷纷举债投资，导致在互联网泡沫破裂后，他们成为受冲击最严重的环节，部分诸如WorldCom这样的老牌巨头，直接宣布破产。

但问题在于，在这一波AI浪潮中，英伟达算是“基础设施”阵营的企业吗？

若在两年前，答案或许是肯定的。而到了今天，在AI产业链中，英伟达扮演的角色可能更像是一家“能源企业”。

典型的例证是上个月英伟达向OpenAI递出的1000亿投资方案。

英伟达方面表示，将向OpenAI投资1000亿美元，建设10吉瓦功耗的数据中心。按当前Blackwell芯片的能耗换算，大约相当于500万块B300芯片。

再结合OpenAI向甲骨文购买云服务，一个“三角闭环”的商业格局至此成型。

尽管这种“无中生有”的商业模式引发了业界的高度担忧，但你是否注意到一个关键细节：

在这个新兴链条中，OpenAI分担了“生产者”的角色，甲骨文分担了“基础设施建设者”的角色，而英伟达扮演的，更像是传统意义上的“能源提供方”。

如果这种商业模式未来能够被广泛复制，意味着原本应由英伟达承担的风险可以无限向下游转移。

毕竟，在任何一场经济泡沫中，无论人们立场如何，都不会去怀疑“石油是否存在泡沫”、“电力是否存在泡沫”。

当然，这一切的前提是，算力真的能够如黄仁勋所设想的那样，成为新时代的基础能源。

那么英伟达还能持续领跑多久？

当我们讨论英伟达的估值泡沫时，其实更值得思考的是——这波AI浪潮本身是否存在泡沫？

答案显然是否定的，而且其规模可能比之前的几波互联网泡沫更加庞大。

比如今年备受关注的核聚变研发公司OKLO，在三季度营收为零的背景下，公司估值竟然被推高至250亿美元——这一切仅仅源于奥本海默认为“超级计算机集群对电力供应有着更高的要求”。

一个连小型托卡马克装置都尚未实现商业化的行业，就被视为解决未来电力需求的良方，其中的逻辑关系实在耐人寻味。

OKLO并非孤例。从今年开始，越来越多“AI赋能型”产业得到资本的青睐，这种完全意义上的“融资驱动型”行业，大概率会加剧AI泡沫的破裂进程。

不过，对英伟达而言，在未来一到两年内，这个泡沫完全可以继续膨胀下去。

因为还有大量“技术驱动型”产业尚未得到充分释放。需要注意的是，这里提到的“释放”并非“能否提高营收、能否创造利润”，仅仅是指“能否大规模消耗算力资源”。

用一个典型例子来说明：在具身智能领域，英伟达开发的Isaac GROOT平台现已被从业者广泛使用。它最大的用途是可以从少量的人类演示中创建大量的合成运动轨迹，减少在真实世界中收集高质量数据集的工作量。

这些工作与英伟达有直接关联吗？只能说关系非常有限。但在使用Isaac GROOT进行机器人训练的过程中，仍然需要消耗可观的算力资源。比如在GROOT-Dream Blueprint中输入图片，然后生成机器人在新环境中执行任务的视频，用于教会其他机器人如何执行类似操作。

也就是说，未来无论模仿学习的范式如何演变，甚至具身智能这条技术路线能否最终走通，都不会影响英伟达在当前阶段创造的算力消耗场景。

类似的例子还有很多，比如在今年GTC大会上，黄仁勋重点展示的“物理AI"”、ARC平台、超级计算网络以及自动驾驶的整体布局，甚至还包括为量子计算系统打造的NVLink接口——虽然目前市面上还没有任何一款量产的量子GPU，但这些布局都属于能够大规模消耗算力的应用阵地。

可以看到，基本上所有围绕AI的研发方向，英伟达都已为下游客户描绘好了技术蓝图。

最后回到AI泡沫何时破裂的问题上，我们需要明确的一点是：所谓"泡沫"本质上是一个金融概念。对英伟达来说，其需要担忧的核心问题并非未来会不会出现算力过剩，而是下游行业能否走出成熟的商业化路径。

而从深度学习技术衍生出的研究方向来看，或许现在还没到讨论“算力过剩”的时候。

因此，短期内英伟达的行情大概率还将持续下去。