江西生物IPO：上半年收入仅1亿元，成也大单品困也大单品？

在人用破伤风抗毒素这一细分领域，江西生物这家企业的市场存在感相当突出。弗若斯特沙利文的数据显示，根据2024年销量计算，江西生物不仅是中国市场的主要供应商，更是全球范围内该产品的重要生产商，其在国内与国际市场的份额分别达到65.8%和36.6%。

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然而，即便拥有如此亮眼的市场表现，江西生物的上市进程却并非一帆风顺。据了解，今年10月26日，公司向港交所提交了主板上市申请，联席保荐人由中金公司和招商证券共同担任。值得注意的是，这已是公司继2025年4月首次递表失效后的第二次冲刺。

随着IPO进程重新启动，公司经营中存在的一些问题也再次引发关注，其中最为明显的便是对单一产品的依赖。

沉淀而来的市场地位？

在人用破伤风抗毒素这条赛道上，江西生物的发展路径显得尤为专注且极致。

招股书披露的财务数据清晰印证了这一点：在2022至2024三个完整财年及2025年前六个月期间，公司来自人用TAT产品的销售收入始终占据总收入九成以上，具体占比分别为93.9%、93.0%、93.3%及96.0%。

就市场地位而言，江西生物的领先优势相当稳固。根据弗若斯特沙利文的行业分析，公司在中国人用TAT市场长期占据主导地位，市场份额已连续18年稳定维持在50%以上。与此同时，公司的产品线还成功拓展至海外，产品出口至亚洲及非洲的逾30个国家和地区。特别值得关注的是，江西生物几乎包揽了中国人用TAT的全部出口量。以2024年的销售数据为例，公司已成为菲律宾和埃及两地最主要的人用TAT供应商，在当地市场的占有率均达到约90%。

这些成绩的取得，可以说是长期深耕的必然结果。江西生物的历史最早可追溯至江西生物制品研究所，公司在1997年就获得了国内监管部门对人用TAT的上市批准，因此在技术积累和产业链建设方面具备了显著的先发优势。

弗若斯特沙利文的报告进一步指出，江西生物是国内乃至全球范围内少数实现全产业链整合的抗血清生产企业之一，具备覆盖产业链各环节的端到端能力——从动物养殖、抗原的开发及测试、宿主动物免疫、免疫血浆采集到抗体纯化及制剂；同时也是国内首家及唯一一家为人用TAT采用去防腐剂包装及巴斯德病毒去除/灭活技术的企业。公司运营着国内规模领先的、符合GMP标准的马匹饲养及免疫血浆采集设施，这为抗血清及血清衍生产品提供了优质原材料稳定供应保障。

不得不说，这样的业务布局颇具战略眼光。当前，人用破伤风抗毒素这条赛道确实蕴含着可观的增长潜力。

聚焦战略下有增长但规模受限

从产品作用机制来看，破伤风抗毒素本质上是一种抗血清，通过中和破伤风梭菌产生的毒素，为破伤风感染提供实时保护及治疗。

破伤风感染的发生通常需要满足特定条件，比如伤口暴露于细菌环境、个体免疫能力不足，或是伤口较深且狭窄形成厌氧环境。当伤口接触金属、铁锈、土壤、尘埃或动物成分时，细菌即可入侵、繁殖并产生导致破伤风的毒素。早期症状包括肌肉僵硬及吞咽困难，随后可能发展为全身肌肉痉挛、角弓反张和痛性痉挛。严重情况下，患者可能出现呼吸困难、骨折和肺炎等并发症。破伤风感染始终是公共卫生领域面临的重要挑战之一。

根据弗若斯特沙利文的统计，2019至2024年间，全球破伤风易感伤口病例从5.7亿增长至6.14亿，预计到2028年将达到6.462亿，2033年进一步增至6.867亿。

而在治疗手段方面，破伤风抗毒素凭借其见效快、生产规模大、成本优势明显等特点，已成为破伤风被动免疫方面应用最为广泛的产品。按销售量计算，破伤风抗毒素占据我国破伤风被动免疫产品临床需求的约60%，年消耗量超过2000万支。全球范围内，破伤风抗毒素市场规模在2024年达到8460万美元，预计到2033年将增至3.86亿美元。

综合来看，江西生物正聚焦于一个具有长期成长性的细分赛道并取得了领先优势，其业绩增长态势确实较为显著。招股书显示，2022至2024年及2025年上半年，江西生物的总收入分别约为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元及1亿元；净利润分别约为0.26亿元、0.55亿元、0.75亿元及0.37亿元。

不过，我们也不难看出，江西生物的增长规模相对有限，终究难以支撑起太大的想象空间。

开始进入新品迸发期？

就目前而言，市场竞争对江西生物的影响似乎并不显著。

招股书中提到，目前国内虽有四家企业获得人用TAT的生产批准，但至今仍在规模化生产及销售该产品的仅剩两家。与另一家仍在运营的厂商相比，江西生物的规模化生产和全球化渠道布局走得更远、更快。

2024年，江西生物的人用TAT总销量达到2540万支，其中在国内市场销售1320万支，同时通过国内外分销商向海外市场出口1220万支。而同期另一家制造商在国内市场销售的人用TAT约为680万支，且未开展出口业务。

可以说，江西生物已经构建起一个以人用TAT产品为核心的业务闭环。但在投资市场看来，公司最大的看点仍在于如何突破现有格局、实现更具创新性的业务拓展。

一些新产品也在这个时候备受期待。根据招股书披露的管线信息，除人用TAT外，公司现有产品还包括兽用破伤风抗毒素、孕马血清促性腺激素以及若干用于补充或支持PMSG治疗的激素类药物，这些产品将在完成上市批准的重新注册后投放市场。

此外，公司还建立了针对不同市场分部的多样化产品管线，涵盖丰富的抗蛇毒血清、马抗狂犬病病毒F(ab‘)2以及多种兽用抗感染药物。这样的业务布局有望缓解单一产品叙事的局限性，只是这一征途难免漫长。