BitMEX研究：现货赎回或削弱比特币ETF优势

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SEC明确态度：只批准现金模式比特币现货ETF

美国证券交易委员会（SEC）正在审核贝莱德等十多只比特币现货ETF的申请。根据媒体爆料，SEC上周已与多家发行商进行会谈，并明确表示将仅接受“现金申购/赎回模式”，而非发行商青睐的实物申购/赎回模式。

SEC进一步强调，任何提及实物申购/赎回模式的内容均需从申请文件中删除。对于无法在29日前完成文件最终修改的发行商，其产品将无法入选首批在1月初获批的比特币现货ETF行列。

现金模式优势与挑战

这一决定意味着市场对SEC将在一月十号前通过现货ETF的预期进一步提高。同时，这也表明首批上市的比特币现货ETF必须采用“现金申购/赎回模式”。

• 贝莱德、方舟/21Shares等主流机构已提交变更文件
• 灰度（Grayscale）等头部发行商也已妥协

  各机构均在争抢成为首批通关的现货ETF发行商。

现金赎回模式对比比特币现货ETF的影响

实物与现金赎回模式的核心差异在于操作流程。两种模式都持有比特币作为基础资产，但SEC偏好的现金赎回模式具有以下特点：

• 仅由发行商处理比特币交易
• 避免未注册经纪商处理比特币的风险
• 可能引发现金交易衍生的税务责任

相比之下，实物赎回是直接用比特币交换ETF份额，因此更能避免税务负担，也更受发行商青睐。

结构性优势的丧失

除了税务问题，BitMEX研究部门发出警告：采用现金赎回模式可能让ETF结构的大部分优势消失。该机构今日在X平台解释了ETF运作方式，并指出现金模式的劣势。

ETF溢价交易场景

当ETF出现交易溢价（通常因买方多于卖方造成）时：

1. 授权参与者（AP）会被激励购买基础资产
2. 将资产交付给发行商以接收新的ETF单位
3. 由于ETF存在交易溢价，AP可将新ETF单位出售到市场获利

ETF折价交易场景

当ETF以折价交易时，情况则完全相反：

1. AP在市场上购买ETF单位并提供给发行商
2. 接收基础资产后出售资产获利
3. 利润来自产品以折扣价进行的交易

市场竞争机制受损

“关键在于ETF应有多个竞争的AP，这确保产品可处理大流量并具有较低的价格追踪误差。如果只允许现金申购和赎回，ETF结构的大部分好处就会丧失。”

现在只有发行商可以在市场上买卖比特币，许多使ETF变得有效率的竞争将不再适用。

分析师观点：现金模式将导致效率下降

区块链分析公司CoinMetrics共同创办人Nic Carter认为，采用现金模式的后果是ETF效率将会降低。因为申购/赎回的成本将会更高，这可能引发以下问题：

• 是否会导致价格追踪误差
• 是否引发更高费率的产生
• 无论如何都会让参与比特币现货ETF的成本变得更加昂贵