智慧港交所：资本技术双轮驱动AGI未来的博弈与探索

1月8日，香港交易所迎来了“大模型第一股”智谱的正式挂牌。该股开盘价定为120港元，较116.2港元的发行价上涨3.3%，收盘时冲至131.5港元，总市值攀升至578.9亿港元。作为首家登陆资本市场的中文AI大模型企业，智谱的上市不仅为投资者提供了观察国产大模型商业化路径的窗口，也让整个行业面临资本市场的检验。

智谱的上市之路并非一帆风顺。2025年上半年，公司营收达1.91亿元，同比增长325%，但经调整净亏损也扩大至17.52亿元，同比增长70%。这种“营收与亏损齐飞”的现象，折射出大模型行业高投入、长周期的共性。比达分析师李锦清指出，尽管尚未盈利，资本市场仍对智谱持乐观态度，其股价表现也为即将IPO的同行MiniMax释放了积极信号。

敲锣仪式上，智谱董事长刘德兵、总裁王绍兰及CEO张鹏共同见证了这一历史时刻。刘德兵在致辞中强调：“智谱从创立之初就以‘让机器像人一样思考’为目标，GLM-4.7的发布让我们跻身世界领先行列，为冲刺AGI（通用人工智能）奠定了基础。”他透露，公司名称中的“Z”象征终极目标，寓意在AGI探索中追求智能的极致。

成立于2019年的智谱，脱胎于清华大学的技术成果转化。招股书显示，2023至2024年，公司营收从5740.9万元增至3.12亿元，年复合增长率达130%；但同期经调整净亏损也从9741.7万元扩大至24.66亿元。2025年上半年，毛利率降至50%，较2024年的56.3%进一步下滑。

巨额研发支出是智谱亏损的主因。2023至2025年上半年，公司累计投入研发44亿元，占营收比例从147%飙升至835.4%。其中，算力采购成为最大开支项：2025年上半年，15.9亿元研发费用中，11.5亿元用于算力服务，占比达71.8%。这意味着，公司每获得1元营收，需投入超8元研发，其中6元用于购买算力。

文渊智库创始人王超分析，智谱作为首家上市的中国AI大模型企业，必须通过扩大营收规模来提升潜在收益，以吸引更多资本支持。他指出：“智谱的融资规模与美国同行存在差距，唯有通过‘赔本赚吆喝’的方式抢占市场，才能推动行业整体发展。”

国产大模型“AI六小虎”的格局已现分化。除智谱率先上市外，MiniMax紧随其后将于次日挂牌；月之暗面在2025年底完成5亿美元C轮融资，账上现金超百亿，其全球付费用户数月增速达170%，海外大模型API收入11月以来增长4倍。相比之下，其他企业或转向细分赛道，或减少公开露面，等待属于自己的资本窗口期。

根据弗若斯特沙利文数据，以2024年营收计，智谱是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大厂商，市场份额为6.6%，仅次于科大讯飞的9.4%。高强度研发投入支撑下，GLM系列模型每2至3个月完成一次基座迭代。2024年12月，GLM-4.7在模型综合能力榜单Artificial Analysis和编码榜单Code Arena中均登顶开源模型与国产模型双料榜首。

智谱的核心变现路径是MaaS（模型即服务）。2024年，公司推出MaaS平台，提供模型矩阵访问和智能体工具部署选项。其营收主要来自两类模式：本地化部署面向大型企业，按具体产品或服务定价；云端部署面向中小企业，采用订阅制、按调用量计费等方式。2025年上半年，本地化部署贡献了85%的营收，毛利率为59.1%；云端部署营收占比15.2%，毛利率为-0.4%，公司解释称这是价格下降和快速获取市场份额的策略所致。

上市当日，一封来自智谱首席科学家唐杰的内部信在网上流传。信中未提市值或亏损，而是回忆了在港科大咖啡馆的一次对话：“做研究能像喝咖啡一样上瘾，又何愁做不好呢？”他预告GLM-5即将到来，并透露新成立的X-Lab将专注于前沿性探索。在毛利率与现金流之外，智谱人心中还装着另一套账本——关于AGI的想象，关于“让机器像人一样思考”的执念。