大模型估值几何：智谱稳健MiniMax暴涨的AI新赛道潜力

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本报（chinatimes.net.cn）记者石飞月 北京报道

大模型厂商终于上了二级市场的“桌”。1月8日和9日，智谱和MiniMax先后挂牌港交所，成为名副其实的“全球大模型第一股”与“全球大模型第二股”。上市后初期表现相对乐观，智谱虽没达到暴涨的程度，但连续两日都实现两位数增幅，MiniMax首日涨幅就超过100%。

不过，与前段时间上市的摩尔线程和沐曦股份相比，智谱和MiniMax刚刚上市的表现就相对“逊色”一点，毕竟这两家公司上市首日的涨幅分别高达425.46%和692.95%。在业内人士看来，这本质是因为硬科技与软应用在当前市场的估值逻辑不同。

上市喜迎开门红

在招股发售阶段，智谱与MiniMax就收获了来自市场的火爆认购热情，均获得较高的超额认购，而它们上市后的表现，目前看来也并没有让市场失望。

1月8日，智谱正式登陆港交所，开盘后虽短暂跌破发行价，但之后股价上扬，最终以13.17%的涨幅收盘；1月9日，智谱继续稳定上涨，以20.61%的涨幅收盘。两日累计涨幅为36.49%，市值达到698.21亿港元。

MiniMax在1月9日上市，开盘涨幅就超过40%，之后股价逐渐上扬，截至当日收盘，股价涨幅为109.09%，市值达到1054亿港元。

上市首日的表现，MiniMax明显比智谱出彩得多。对此，深度科技研究院院长张孝荣告诉《华夏时报》记者，两家公司初上市的不同表现，核心在于增长故事与商业模式的差异。“智谱主要面向B端企业市场，增长稳健但想象力受限，MiniMax则凭借C端AI应用（如海螺AI）和超过70%的海外收入，讲述了全球化、高增长的故事，其2024年营收暴增782%的数据以及更充足的现金储备，极大地提振了市场信心，因此获得了更高的溢价。”

智谱于2024年开始布局MaaS，自称是唯一一家做到MaaS有规模收入的创业公司，目前已建立起高度可防御的商业模式：既有Anthropic式的、可scaling的MaaS模式，也有独特的高毛利、“模型驱动”的中国特色企业服务模式。

智谱方面向本报记者透露，智谱云端MaaS和订阅业务呈现指数级增长趋势，付费流量收入超所有国产模型之和。其中，智谱MaaS开放平台上有270万+企业及应用开发者，是国内最活跃的大模型API平台之一，其MaaS平台的客户群体主要是科技互联网和企业服务市场，目前中国前十大互联网公司中有九家在用智谱GLM大模型；本地模型部署也是智谱的一大收入来源，是指将已经训练好的通用模型能力交付给企业（交付模型能力，而不是定制一个业务系统）。

而MiniMax的收入来源于其丰富的全模态大模型矩阵、AI原生产品和开放平台。其中，全模态大模型矩阵包括大语言模型、视频生成模型、语音生成模型等，核心AI原生产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野，开放平台面向企业和开发者。

而且MiniMax的主要战场并不是国内，而是海外。截至2025年9月30日，MiniMax已迅速扩张至全球200多个国家和地区。2025年前三季度，MiniMax来自中国大陆、新加坡、美国和其他地区的收入占比分别为26.9%、24.3%、20.4%和28.4%，从中可知海外市场收入占比达到了73.1%。

硬科技与软应用的区别

然而这并不意味着智谱在二级市场不受欢迎，目前看来该公司的发展轨迹更趋向于稳健型，第二日股价涨幅高过了首日，而不是向下发展。

虽然更侧重于在B端的商业化，但智谱并没有放弃AGI理想。1月8日，清华大学计算机系教授、智谱创立发起人兼首席科学家唐杰发布内部信，称智谱不是一家传统公司，也不打算成为其中之一。“我们希望成为一家一切皆有可能发生的AI原生公司：打造不断提升智能上界的下一代模型，研发AI为核心的产品服务用户。”

唐杰还宣布已在智谱内部设立了一个全新部门X-Lab，在X-Lab，每个人的使命就是做完全颠覆式的创新，最终回归到AGI的主线。“这个部门将致力于用开放的方式把更多年轻人聚集，做前沿性探索，包括全新的模型架构、新的认知范式、还将孵化新项目，不局限于软件或是硬件；同时，我们也会扩大对外投资，不仅仅是战略联合已有的被投企业，也要开辟新的版图，让整个行业贯通起来，让整个生态一起繁荣。”

值得一提的是，同样属于AI概念，同样处于亏损状态，智谱与MiniMax上市首日表现与上个月摩尔线程和沐曦股份刚上市时有较大差异。

去年12月5日，摩尔线程正式登陆科创板，涨幅达到425.46%，之后几天股价一路上扬，市值最高超过4000亿元；而沐曦股份去年12月17日登陆科创板，首日涨幅达到692.95%，市值一度超过3000亿元。

在张孝荣看来，这本质是硬科技与软应用在当前市场估值逻辑不同造成的。“摩尔线程、沐曦股份代表国产GPU，处于技术攻坚和国产替代的最前沿，稀缺性强且商业化路径更清晰，在A股科创板享有政策与情绪溢价，而智谱、MiniMax所属的大模型赛道，全球竞争激烈，亏损巨大，盈利模式仍在探索，且港股市场更为理性，因此首日涨幅相对克制。”

对于两家公司日后在二级市场的发展趋势，张孝荣预测，智谱在短期内肯定会吸引大量关注和资金追捧，尤其在港股缺乏纯AI标的的背景下；长期来看，资本市场会紧盯两个指标：一是MaaS收入是否持续高增长，二是亏损是否明显收窄。“如果能证明自己不只是烧钱，而是有清晰的盈利路径，就有可能成为长期优质科技股。”

至于MiniMax，文渊智库创始人王超预计，其在二级市场很可能呈现“先高后低”的态势——除非能实现技术上的突破性创新，以“绝地反击”的姿态后来居上，否则，在巨头环伺、创新加速的行业背景下，其长期前景仍面临严峻挑战。

责任编辑：黄兴利 主编：寒丰