鲍威尔的“最后一舞”：为“更久不降息”铺路？

鹰派措辞改写的空间与边界

市场普遍预期，4月的FOMC声明只会进行有限度的调整，大概率会延续3月份的措辞框架。毕竟，三月声明中“稳健”的经济扩张、“基本稳定”的失业率以及“略微偏高”的通胀描述，与当前的数据面大体是吻合的。

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然而，鹰派修改的风险是真实存在的，有两条路径尤其值得关注：

其一，在中东局势的相关表述之后，直接嵌入对通胀风险的措辞升级，比如明确指出“局势发展已加剧了通胀长期偏高的风险”；

其二，删除前瞻指引中那个微妙的“额外（additional）”一词。要知道，现行措辞“在考量联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时机时”，这个“additional”本身就隐含了下一步行动是降息的鸽派预设。

其实，3月的会议纪要已经透露了风向：支持采纳“双向”风险表述的委员人数，已经从1月的“若干人”增加到了“一些人”，而且态度更为坚定。话说回来，多数分析倾向于认为，6月才是做出实质性指引变化的更好时机。届时，委员会对中东局势、劳动力市场的稳定性以及通胀的传导路径，应该能有更清晰的判断。

新闻发布会：风险平衡的定性博弈

毫无疑问，中东局势将成为鲍威尔新闻发布会问答环节的绝对主角。

预计他会再次强调，官员们无法精确判断战争对美国经济和货币政策的具体影响。但市场更想听到的是，他是否会像其他官员（包括理事沃勒）那样指出：油价持续高企的时间越长，核心通胀受到传导压力的风险就越大。道理很简单，短暂的油价冲击或许可以“看穿”，但持续性的高油价则完全是另一回事。

回看3月的发布会，鲍威尔的措辞已经颇具预示意味。他当时说：“劳动力市场风险偏向下行——这意味着需要降息；通胀风险偏向上行——这意味着需要加息，或至少不降息。”这种将两种风险对等陈列的表述，本身就是一个重要信号。

目前的主流判断是，本次发布会很可能会维持类似的平衡表述。延长暂停期，依然是美联储优先考虑的鹰派应对工具，而非直接重启加息。鲍威尔大概率不会排除未来某个时点加息的可能性，但同样也不会暗示这是近在眼前的选项。

一个有趣的细节是，在3月那场发布会上，“通胀”一词被提及了67次，而“劳动力市场/就业/失业”相关词汇仅被提到40次。这足以说明，通胀已成为政策天平上最重的那个砝码。基于此，已有机构全面撤销了对9月降息的预测，基准预期转变为：美联储将在中性利率附近无限期按兵不动。值得注意的是，3月点阵图显示的长期利率中值已升至3.1%，有分析认为，考虑到实际的经济增长、通胀以及金融条件，中性利率的真实位置，可能比官员们预估的还要高。

通胀画面：核心PCE涨幅触及近三年新高

通胀展现出的超预期韧性，是本次会议无法回避的核心叙事。

一季度折年率高达4.1%的核心PCE涨幅意味着，此前被视为“暂时性”的通胀再加速，正在变得持续化。对比2024年5月的FOMC声明——当时委员会用“近几个月缺乏进一步进展”来描述通胀停滞——当前的局面，其相似度足以令人警觉。

再看3月的零售数据，表面相当亮眼：零售及餐饮销售额环比上涨1.7%。其中，加油站销售额激增15.5%，对名义销售额形成了显著提振。不过，剔除汽车与汽油的核心销售额环比上涨0.6%，控制组销售额上涨0.7%，细节表现相对稳健。这亮眼数据的背后，税收退款效应功不可没——有测算显示，今年累计退款可能比去年高出约500亿至600亿美元，增幅约15%。

劳动力市场：下行风险渐消，但加息门槛依然高悬

与通胀带来的紧迫感相比，劳动力市场为委员会提供了相对充裕的观察窗口。

数据显示，截至4月18日当周，初次申领失业金人数小幅上升至21.4万，其四周移动平均值较一年前低了约1万人；续请失业金人数也呈现边际改善。另一项高频数据——ADP每周就业脉冲显示，截至4月4日的四周内，私人部门就业平均每周扩张约5.5万人，折算月度增长约23.8万人。如果这一信号得到官方数据印证，那将是劳动力市场显著加速的信号。当然，历史经验表明，该序列与劳工统计局（BLS）数据的相关性较低，需要审慎解读。

总的来看，劳动力市场的下行风险正在消散。可以确定的是，如果再出现一两个月的稳健就业数据，委员会对就业市场的担忧将进一步减轻。到那时，支持降息的论据，将几乎完全依赖于通胀本身的进展。

权力交接：沃什接班时代开启，联储进入新沟通纪元

美国司法部撤案，移除了凯文·沃什提名道路上最关键的整治障碍。

此前，参议院银&行委员会的关键成员曾明确表示，在司法部调查解决前将拒绝推进任何美联储提名。随着障碍清除，市场预计沃什将依次通过委员会投票与全院表决，并有望在6月FOMC会议前宣誓就任。

在参议院听证会上，沃什几乎没有就近期利率路径提供具体信号，但他亮出了自己的政策坐标：批评美联储“使命蔓延”，主张扩大后的资产负债表应回归紧急工具定位，对AI驱动下的潜在GDP增长持积极看法，并承诺保持货币政策的决策独立性。

不过，对于沃什能否推动实质性的沟通变革，市场看法审慎。他作为FOMC十二名投票委员之一，需要赢得委员会多数支持才能推动政策变革。而近期的框架评审显示，“没有任何想法获得委员会的广泛支持”。这意味着，沟通风格的转变或许可期，但政策路径的剧烈转向绝非易事。

资产负债表：购买步伐已放缓，长期瘦身路径仍在推演

纽约联储最新宣布，在4月14日至5月13日期间，储备管理购买（RMP）规模将从之前每月约400亿美元降至约250亿美元。此外，还有约160亿美元的再投资购买。

基于此，有机构更新了资产负债表预测，假设全年维持每月约250亿美元的RMP规模，并预计到2027年和2028年，这一规模将分别提升至每月约400亿和500亿美元，以保持准备金充裕。

关于长期的资产负债表“瘦身”路径，学界和联储内部仍在推演。美联储理事与同僚合著的《缩减美联储资产负债表用户指南》提出了多种方案，包括监管调整、改变准备金盈利性等，估计相关措施可能带来1.2万亿至2.1万亿美元的资产负债表缩减空间。

但该文章也同时警告，这可能“在极端事件中引发更大的美联储敞口风险”，并且任何行动的实施都需要“至少一年、甚至数年”的规划。沃什在听证会上的表态与此呼应，强调资产负债表的变化必须审慎推进。

中东与能源：不确定性仍是政策航向的最大锚定变量

最后，不得不提那个最大的不确定性——中东与能源。达拉斯联储的一项特别调查显示，受访的能源公司高管中，多数预计霍尔木兹海峡的交通将在今年内恢复正常，但近半数认为，恢复正常后的5年内“非常可能”再度遭受地缘事件干扰。

截至报告发布时，布伦特原油价格已重新突破每桶100美元大关。对投资者而言，中东局势的演进路径——尤其是油价高企的持续时间——将直接决定美联储的货币政策是否会从“更久不降息”，进一步演变为重新讨论加息的必要性。

当前的市场定价，基本反映了美联储在未来几次会议上将按兵不动的预期，官员们对此也大体认同。但在高通胀、弱消费信心与劳动力市场韧性并存的复杂格局下，任何方向的政策转变都不应被提前锁定。这才是关键所在。

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