“美元微笑曲线”之父揭秘：高油价杀伤力为何大不如前？

油价飙升，为何全球股市“无动于衷”？

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自伊朗战争爆发以来，国际油价上演了一出“旱地拔葱”的戏码，布伦特原油自冲突开始以来涨幅已近七成。然而，与历史剧本不同的是，全球股市虽有波动，但整体水平仍明显高于战前，并未出现传统石油危机下那种恐慌性的大跌行情。这背后，究竟发生了什么变化？

史上最严峻的供应冲击？

国际能源署署长法提赫・比罗尔的话掷地有声：本轮由伊朗战事及霍尔木兹海峡关闭引发的石油冲击，其严重程度堪称史上之最，甚至超过了1973年、1979年以及2022年历次危机。数字不会说谎：当前全球每日约1200万桶原油供应受阻，而1973年石油禁运造成的日供应缺口约为500万桶。单从绝对规模看，本轮冲击确实更为极端。

油价对经济的冲击已经弱化

但问题来了：为何市场反应却相对“淡定”？英国对冲基金Eurizon SLJ Capital的首席执行官、知名“美元微笑理论”提出者Stephen Jen提供了一个关键视角。他指出，若将通胀因素与能源消耗占GDP的比重一并纳入考量，本轮油价上涨的实际冲击力，其实已被大幅稀释。

首先，看基数效应。上世纪70年代初，全球原油日消费量大约在5000万桶，而今天这个数字早已翻倍。同样千万桶量级的供应缺口，放在今天庞大的消费池子里，其占比和影响力自然不可同日而语。

其次，也是更核心的一点：全球经济对石油的“依赖度”已今非昔比。尽管全球石油消费总量在增长，但其占GDP的比重——即“石油密集度”——却在大幅下降。数据显示，目前这一比率仅为1973年水平的三分之一左右。这意味着，创造同样的经济价值，我们所消耗的石油大大减少了。

如果再叠加上世纪70年代至今累计高达650%的美国通胀涨幅，进行跨周期对比就必须经过严格的“通胀校准”。Jen的综合测算揭示了一个有趣的结论：如今每桶100美元的油价，其实际购买力大约只相当于金融危机前的50美元，若折算到1973年的水平，更是仅相当于约5美元。这或许能部分解释市场为何没有陷入历史性的恐慌。

“美国例外论”？

更进一步看，不同经济体对油价冲击的“免疫力”也出现了显著分化，其中美国的表现尤为突出。Jen的模型显示，上世纪70年代油价上涨50%，会在八个季度内拖累美国GDP约1个百分点；而如今，同等幅度的油价上涨，对GDP的拖累效应已减弱至仅0.2%。油价大涨对美国通胀的推升作用，也降至大约五十年前的四分之一水平。

这种韧性的背后，是多重结构性变化的支撑：

一是能源自主。 页岩油气革命让美国基本实现了能源自给自足，其经济对国际油价波动的敏感度，大约只有欧洲或亚洲经济体的一半，而且这一差距仍在扩大。

二是产业变迁。 随着服务业在经济中的占比不断提升，制造业等对能源价格高度敏感的行业权重相应下降，这就像给经济系统安装了一个“减震器”，有效弱化了高油价冲击的传导链条。

当然，周期性的有利条件也不容忽视。冲突爆发前，全球尤其是美国的经济基本面本就较为坚实。疫情期间大规模的财政转移支付，显著改善了家庭和企业的资产负债表，为市场提供了宝贵的缓冲垫。同时，全球科技领域的激烈竞赛，驱动着巨量资本开支，持续为经济增长注入动能。

话说回来，这并非断言高油价已完全无害。Jen也特别强调，如果油价进一步飙升至每桶200美元附近，那么美国乃至全球的衰退风险将压倒一切，届时股市下行、美元走强、美债收益率下行的经典避险格局很可能重现。

但整体而言，一个清晰的结论是：全球经济对石油冲击的耐受阈值，已经远高于市场的普遍预期。只要油价维持在一定的区间内震荡，当前全球股市及大类资产的运行趋势，其内在逻辑就尚未看到根本性的逆转信号。