王兴亏损234亿揭示了什么商业真相

美团的最新财报发布了。

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浏览了几个投资社群，发现大家的关注点都集中在恒生科技指数会不会因此再跌一波。回想一年前美团发布财报时的情景，氛围截然不同——那时讨论的焦点是公司的生死存亡。

从“能否存活”到“股价跌否”，这种关注点的迁移本身就很能说明问题：鏖战一年，美团并没有被击垮。

必须承认，在一年前那个时点，几乎没人看好美团能守住阵地。

2025年2月，京东高调宣布以零用金策略进军外卖市场，这个时间点选得极为巧妙。春节假期刚过，全民注意力高度集中，市场关注度正处于峰值。刘强东亲自下场，喊出了“为全职骑手缴纳五险一金”的口号。

仔细品味这一套组合拳：零用金直击商家心智，五险一金动摇骑手军心，一刀下去，精准砍向美团生态中最核心的两大群体。

与此同时，这也是一场成功的舆论战。翻开当时的社交媒体，评论区几乎清一色地赞扬京东、批评美团。那几天的舆论场上，美团可谓是被完全压制。

几乎在同一时期，阿里也加入了战局。淘宝闪购开始大规模砸钱补贴，放出的目标极其激进：要在2026年拿下即时零售市场的“绝对第一”。注意，不是“之一”，而是“绝对第一”。这个措辞的矛头，毫无疑问指向了美团。另一边的抖音本地生活也没闲着，从团购切入配送，团队考核指标压得极重，整个业务线都在高速推进。

三路大军，同时压境。

翻看美团自2018年上市以来的历史，从未面临过如此严峻的局面。过去最多是与饿了么进行拉锯战，而这次是三个量级相当的对手同时发起全面进攻。

当时券商研报的主流叙事高度一致，其核心逻辑可以概括为：外卖生意的壁垒，可能并没有想象中那么高。

推演过程大致如此：外卖生意归根结底依赖两样东西——补贴和流量。京东拥有强大的供应链和物流网络，阿里坐拥支付宝入口和淘宝的庞大流量池，抖音则握有6亿日活用户。这三家随便拎出一项核心资源，都不逊色于美团。

换句话说，美团之所以是老大，只是因为此前没人认真攻打这个市场。现在巨头们动真格了，你凭什么守得住？这套逻辑听起来严丝合缝，在当时也颇具说服力。

资本市场的反应更为直接。查看美团当时的股价走势，年内累计跌幅接近24%。若从2024年的阶段高点算起，市值更是蒸发了65%，几千亿港元灰飞烟灭。

花旗给出了“中性”评级，摩根大通的态度也偏谨慎，其目标价在一众大行中处于低位。散户纷纷离场，机构的判断逻辑非常直白：外卖是高频刚需市场，用户忠诚度极低，谁便宜就用谁。只要竞争对手愿意持续烧钱，用户就会迁移。

还有一个数据特别能说明当时市场的态度。2025年初，DeepSeek的崛起带动了中国科技股的全面重估，恒生科技指数年内涨幅接近30%。而美团同期的涨幅呢？不到8%。

当所有人都在上涨时，唯独你涨不动，市场发出的信号再明确不过：在这波由AI驱动的上涨潮中，没有美团的位置。你的核心业务正在遭受围攻，你的AI故事也没人买单。

站在2025年初那个时间节点，市场的判断链条看似完整：外卖没有壁垒，对手全面进攻，股价暴跌——美团的好日子到头了。

这个共识在当时看来几乎无懈可击，每一步都有数据支撑，每一个结论都合乎逻辑。但问题是，合乎逻辑的判断与最终的事实之间，有时存在着惊人的差距。

那么，这一年的仗打下来，结果究竟如何？先看美团交出的成绩单：

2025年全年营收3649亿元，同比增长8%。全年净亏损234亿元，经营亏损170亿元。其中，核心本地商业板块的经营亏损为69亿元。

数字可能有些眼花缭乱。说得直白些：美团从一家年盈利438亿元的公司，变成了一家年亏损234亿元的公司。一年之间，利润表翻转了近700亿。

这个数字放在中国互联网的发展史上，也相当罕见。

从季度曲线来看，趋势更为清晰：第一季度尚能盈利109亿，第二季度利润骤降至3.7亿，第三季度直接亏损160亿，第四季度亏损约100亿。可以非常清晰地看到，这场战役从第二季度真正打响，第三季度最为惨烈，第四季度开始有所降温。

美团亏了这么多，市场份额呢？数据显示，其外卖GTV（总交易额）市场份额全年稳定在60%以上。在中高客单价的正餐市场，美团的优势更为明显。年交易用户数和消费频次均创下新高。

将这两组数据放在一起，会得出一个看似矛盾的结论：美团确实亏得很惨，但它的基本盘并未收索，该用美团的用户依然在用。

再看进攻方这一年的境遇。

抖音本地生活的变化最为明显。2025年上半年，考核节奏非常紧张，月度指标压着团队跑。到了下半年，考核周期从月度放宽到了季度。这个看似微小的调整，内行人都明白意味着什么：从月度考核变为季度考核，翻译过来就是——短期冲刺难以突破，需要放长线打持久战。闪电战的构想，已然转向。

阿里闪购这边的账，算起来就有些扎心了。翻看阿里Q3财报，闪购季度收入208亿，亏损却高达211亿。有机构测算过，这意味着闪购每多赚1块钱收入，需要在市场推广上花费接近1.6元。无论怎么算，这都是一笔亏本的买卖。年初喊出的“绝对第一”口号，到了下半年已鲜少被提及。

京东外卖的声量衰减得最快。年初刘强东亲自站台时，全网热议。到了下半年，这个话题几乎从公众视野中消失。并非京东放弃了，而是市场的注意力已经转移，他们也意识到，这是一场无法速战速决的持久战。

你看，三路大军猛攻一年，都在不同程度上放缓了脚步。

读到这里，你可能会觉得结论已经很清楚了：美团赢了，进攻方输了。但这个判断，或许过于简单了。

234亿的亏损并非一笔糊涂账。拆解这个数字的结构，会发现里面装着不同的东西。全年研发投入260亿，同比增长23%；海外业务Keeta从香港拓展至沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋、巴西，完成了一轮全球布局；年底收购叮咚买菜，补齐生鲜供应链；小象超市进入39个城市；无人机开通了70条航线。

这些开支，大部分与外卖补贴大战无关。它们是美团主动要花的“建设成本”。也就是说，在234亿的亏损中，一部分是被迫投入的“防御成本”，另一部分则是主动投资的“未来成本”。美团一边应战，一边还在加紧建设自己的“护城河”与“新大陆”。

再换个角度审视进攻方。京东做外卖，真正的目的是什么？许多人的第一反应是抢夺市场份额。但仔细想想，京东真的需要在外卖市场战胜美团吗？京东的核心业务是零售和物流，外卖与其主营盘子的关联度并不高。

它花费如此大的力气入场，究竟图什么？一个合理的判断是：京东从来就不需要在外卖上“赢”，它只需要让美团不再那么赚钱，就足够了。

效果立竿见影：2024年美团净赚438亿，市场将其估值视为“中国本地生活的印钞机”。京东一进场，美团被迫跟进补贴，利润表瞬间变脸，股价暴跌65%。从资本市场的视角看，京东这一刀砍向的是美团的估值逻辑。它将一家年赚400多亿的公司拉至年亏200多亿，彻底改变了市场对本地生活赛道盈利稳定性的预期。

京东证明了“这个市场的利润并不安全”，投资人便会重新分配注意力和资金。从这个层面看，这场仗可能根本没有绝对的输家。

美团亏损234亿，守住了市场份额，并顺势完成了全球化布局和业务升级。京东虽未夺取多少外卖份额，却成功重塑了市场对美团的预期。阿里和抖音虽未打穿美团，但也摸清了本地生活市场的深浅。

每一方都付出了代价，每一方也都拿到了自己真正想要的东西。因此，用简单的“谁赢谁输”来理解这场战役，可能并不准确。这并非一场零和博弈。

真正值得深思的是：三路大军同时进攻，鏖战整整一年，美团的份额却纹丝不动。这个市场里，一定存在着从外部难以窥见的深层壁垒。

与几位深耕本地生活领域的朋友交流，大家有一个共同的感受：从外部看外卖生意，觉得特别简单——用户下单、商家出餐、骑手配送，三个环节，似乎没有任何技术门槛。

这也正是2025年初市场共识的根源。打了一年才发现，这个判断错在哪里？错在把外卖简单类比成了电商。

电商的逻辑是什么？用户在手机上下单，包裹从仓库发出，由快递公司次日送达。在这个链条中，平台的核心能力是流量分配。谁能把用户吸引过来，谁就掌握了主动权。因此，拼多多靠低价能杀出重围，抖音靠内容也能异军突起。流量，是可以被重新分配的。

但外卖完全不同。

用户下单后，餐品必须在30分钟内送达。这30分钟内发生的事，远比想象中复杂。系统需要在几秒钟内完成派单决策，计算骑手手中有多少未完成订单、实时位置在哪里、商家出餐需要多久、送达路线如何规划最优。如果中途有订单超时，还需动态调整。这些计算同时发生，每分每秒都在高速运行。

数据显示，美团日订单峰值在2025年7月突破了1.5亿单。1.5亿单是什么概念？平均每秒钟要完成近1700次派单决策，而且每一次决策都不是孤立的，它会影响到同一区域内所有骑手和所有订单的全局效率。

这就是为什么京东强大的物流网络在此处难以施展。京东物流擅长的是“仓到家”模式：货物提前在仓库分拣好，按照固定路线配送，这是一个可以预先规划的系统。而外卖是“店到家”的即时配送，没有中央仓库，没有提前分拣，每一单都是实时生成、动态变化的。商家分散在城市各个角落，骑手在不断移动，需求瞬息万变。这依赖的是实时调度能力和末端骑手网络的密度。

两套体系，底层逻辑天差地别。然而，即便理解了这一点，从零搭建一套即时配送系统，钱砸够了，骑手招够了，就能追上美团吗？

答案依然是否定的。因为还有一个更致命的因素：订单密度。

美团日均1.5亿单，意味着在任何一个城市、任何一个商圈，同一时段内都有海量订单在流转。骑手不需要等待，送完一单立刻就能接到下一单。这使得骑手收入高、效率高，留存率自然也高。

新平台初期会遇到什么问题？单量少，骑手接不到足够订单，收入上不去，导致骑手流失。骑手少了，配送时间就会拉长，用户体验变差，进而导致用户流失。用户少了，单量更少，形成恶性循环。这是一个典型的“负向飞轮”，必须在短时间内将单量冲过一个临界点，正向循环才能启动。冲不上去，所有投入都可能沦为沉没成本。

有测算显示，阿里闪购在Q3高峰期的日均单量大约在8000万左右，这个数字已然不小。但对比美团的1.5亿，在许多城市和时段，这种密度差距直接转化为美团的骑手效率天然更高，配送成本天然更低。补贴可以拉来用户和骑手，但补贴无法凭空制造出订单密度。密度，是时间和规模共同堆积的结果。

此外，还有一个被严重低估的核心能力：AI调度系统。

高盛在今年3月的研报中专门指出，美团的AI调度能力是竞争对手短期内无法复制的核心优势。这并非客套话。美团深耕即时配送十余年，积累了海量的配送数据：哪个路口红灯时间长、哪栋写字楼电梯等待久、哪家餐厅午间出餐慢……这些细微的数据全部沉淀在系统中，持续优化着调度模型。那260亿的年度研发投入，很大一部分正是用在了这里。

一个新平台即便招募了足够骑手、烧出了可观单量，其系统对于每一条街道、每一家商户的“理解”深度，也远远无法与运行了十几年的美团系统相提并论。这种差距，需要靠时间和巨量算力持续投入才能弥合。

读到这里，你或许会觉得美团很“冤”：明明拥有如此深厚的壁垒，却白白挨了一年打，亏损234亿。但事实可能恰恰相反——美团或许需要这场仗。

回看2024年的美团，年赚438亿，利润创新高，日子过得相当舒适。当年研发投入211亿，Keeta刚刚在沙特试水，收购叮咚买菜尚未提上议程。

而经历一年战火后，研发投入拉升至260亿，Keeta铺向五个海外市场，叮咚买菜完成收购，小象超市进入39个城市，AI工具覆盖340万商户。

这些事2024年做不了吗？做得 了，但缺乏足够的动力。一家赚钱的公司，最难的事情往往是说服自己进行变革。京东、阿里、抖音的这一轮进攻，在某种程度上，替王兴省去了“说服”的过程。

敌人，反而帮助美团完成了自我进化。这或许是这场战役中最反常识的地方。

财报发布后，王兴有一句原话：“不管外部环境如何变化，美团战略方向始终清晰；我们坚决‘反内卷’，专注于做正确的事。”

反复品味这段话，颇有意思。

一家刚刚亏损234亿的公司，老板出来讲的第一件事，不是解释亏损，也不是给出盈利时间表，而是为自己贴上了一个标签：“反内卷”。

想想看，外卖大战打了一年，美团是参战方，补贴你在发，价格战你在跟，三季度单季亏损141亿时也没停手。现在战事稍缓，却站出来说自己“反内卷”。这个叙事选择本身，就值得琢磨。

可以理解，王兴这句话同时是说给三方听的。

第一个听众是竞争对手。翻译过来就是：这场仗我扛住了，结果你们也看到了。继续打下去对谁都没好处，见好就收吧。这是一个基于实力地位的喊话——份额还在我手里，亏损已在收窄，账该怎么算，你们自己掂量。

第二个听众是投资人。美团股价从高点跌去65%，投资人最想听到的是什么？是最坏的阶段已经过去。王兴提出“反内卷”，潜台词是竞争烈度将降低，补贴会收索，利润会修复。第四季度亏损从141亿收窄至100亿，已是第一个积极信号。多家券商预测，2026年第二季度外卖单均盈利有望转正。王兴需要让投资人相信，拐点就在前方。

第三个听众，或许才是最关键的那个：监管方。

这场外卖大战是如何降温的？很多人以为是各家打累了自行收手。但翻看时间线，不完全如此。2025年下半年，相关部门对平台经济的价格战和无序竞争发布了预警，并多次约谈相关平台。抖音本地生活的考核节奏自此开始放缓，阿里CFO徐宏在财报电话会上也表态，下一季度对闪购的投入将“显著收索”。时间节点完全吻合，因为有人踩了刹车。

再回过头看王兴选择的这个词——“反内卷”。在当下的中国舆论场中，这是一个带有明确政策导向色彩的表述。从教育、就业到平台经济，“反内卷”已成为一种官方认可的发展叙事框架。

王兴使用这个词，是将美团精准地定位在一个恰当的位置上：我是被迫应战的一方，现在我主动站出来倡导“反内卷”，我与监管的方向是一致的。这是一次精心设计的公共表达。

或许有人认为，如此分析一句话的措辞是否过度解读。但只要看看近几年中国互联网公司CEO们在财报电话会上的发言就明白了——“高质量发展”、“生态共建”、“社会责任”……这些词汇是他们主动习得并运用的。因为他们深知，在当下的环境里，一家公司CEO的表态，除了面向市场，也是说给同行，更是说给监管听的。王兴，也不例外。

拉远视角看，这份财报标记的可能不只是美团一家公司的拐点。它再次证明：“烧钱换规模”这个曾经屡试不爽的公式，在本地生活这个战场上，已然失效。

当一个行业的基础设施已经成熟，当履约网络的密度达到一定量级，当AI调度系统已经运行了十几年，后来者仅凭资本能做到的事情，是有上限的。王兴所说的“反内卷”，翻译成商业语言，或许就是六个字：烧钱的时代，结束了。

你看，进攻美团的代价，比所有人预想的都要大。

数据来源：
[1]. 美团2025年Q1-Q4及全年业绩公告、阿里巴巴2026财年Q2财报、高盛/花旗/摩根大通研报、华盛资讯