美元流动性如何驱动全球资产定价第一性原理深度解析

本期内容

欢迎来到这次与华尔街见闻合作的课程。现场既有GMF的老朋友，也有华尔街见闻的新伙伴，感谢各位的到来。今天是周末，我们有一整天的时间，希望大家能放松一些，不必太有压力。过程中有任何疑问，或者课后想深入交流，随时都可以。

不过，也得提前打个招呼：今天的内容整体上会比较硬核，甚至有些环节可能略显抽象。所以在正式开讲前，有几个要点需要先说明一下。

首先，这门课程的内容，源于个人过去研究的归纳与总结，代表的是个人的理解框架，未必等同于绝对的客观事实。当然，会尽力贴近客观现实，但主观视角的介入在所难免。尤其是流动性研究这个领域，它本身就没有终点——无论是学术前沿还是市场策略，边界都在不断拓展。所以，这门课更像是一个共同的起点，我们一起学习，一起推进认知。未来几十年，流动性在全球金融体系中的分量，恐怕只会越来越重。

其次，课程会非常侧重“是什么”和“为什么”，聚焦于机制、概念和理论本身，相对而言，对“怎么办”的操作层面着墨会少一些。特别是前半部分，可能会让人有种重回大学课堂的感觉。如果你平时更习惯于听市场观点或结论导向的投研内容，开头或许需要一点适应时间，这一点还请大家心中有数。

再者，会尽量让讲解生动一些，但毕竟主题是美元流动性，过程中难免有些枯燥的部分。如何让大家保持专注？一个办法是在过程中穿插一些问题，鼓励大家动手在纸上画一画、算一算、想一想。这也是之前建议带纸笔的原因，亲自动手，参与感会更强。

另外，抽象的概念会尽力讲清楚，但根据经验，课程越往后，前面的一些内容可能会模糊，概念之间也容易产生混淆。因此，会通过多举例、反复强调关键概念的方式，来帮助大家巩固理解。

最后，也建议大家适当调整预期：指望通过一天的课程就把流动性这么复杂的体系完全吃透，并不现实。更务实的目标是，从中汲取一些对自己有用的认知和框架。能做到这一点，这门课的价值就已经体现了。

接下来，我们从最基础的分析框架讲起。无论是分析美元流动性，还是更广义的货币银&行体系，都会用到一个核心工具——T表，也就是资产负债表框架。

这个工具之所以强大，是因为一旦习惯在纸上画T表，很多用语言、数据甚至公式都容易讲不清的概念，会变得一目了然。后面我们会深入很多美元市场的具体案例，如果你熟悉这个框架，理解起来会事半功倍。所以，我们会先花些时间把这个框架讲透。它本身其实很简单，但一旦用熟了，你就能慢慢体会到它的威力所在。

T表本质上就是一张资产负债表：左边是资产，右边是负债和权益。

来看一个最简单的四部门结构。左上角是央&行，右上角是银&行部门，左下角是政府，右下角是居民部门。这四个主体，基本能勾勒出一个经济体中与流动性相关的核心架构。

先看央&行。如果抽象地看一个新兴市场国家的央&行，其资产端通常有三类最常见的资产：一是黄金，二是美元资产，三是本国国债。举个简单的例子，假设央&行持有200的黄金、100的美元、100的国债，那么它的资产总额就是400。

这里就引出了T表的第一个基本规律：有资必有债。也就是说，资产端和负债端必须完全相等，任何变动也必须同步相等。这对任何一个主体都成立。所以，央&行有400的资产，它的负债端也必须是400。

这400的负债从哪来？可以简单拆成两部分：一是100的法定准备金，二是300的财政存款。准备金很好理解，就是商业银&行把一部分流动性以准备金形式存放在央&行账户上，这在T表上体现为央&行的负债。无论是美联储还是各国央&行，准备金都是负债端最核心的科目之一。

第二个重要科目是财政存款。央&行不仅是“银&行的银&行”，也是政府资金的重要托管方，因此政府的大量资金也会沉淀在央&行的负债端。

再看银&行部门。银&行资产端里也有一个科目叫准备金，比如这里是100。这100和央&行负债端的那100，其实是同一笔钱。

这就引出了T表的第二个特征：资产的内生性。任何一个主体的负债，必然对应着另一个主体的资产。比如央&行的准备金负债，对应的是银&行的资产；央&行的财政存款负债，对应的是政府的资产。同样，政府发行的200国债，是政府的负债，同时对应着居民和央&行的资产。

换句话说，当我们在T表中调整一个主体的资产或负债时，必须同步调整其他主体，以确保整个系统保持平衡。这本质上是一种“全局均衡”的硬约束。

但反过来却不一定成立——并非所有资产，都一定对应某个主体的负债。比如黄金、土地、加密资产等，它们不是任何机构的负债。在学术上，这类资产被称为外生资产。

这就引出了第三个特征：权益与外生资产是挂钩的。

比如在这个简化模型里，政府有100的权益，居民部门有600的权益。把所有部门的权益加总，你会发现它恰好等于整个经济体中所有外生资产的价值总和，比如黄金、外汇以及土地等。

原因很简单：如果把所有主体的资产负债表做一个整体合并，所有“互为资产负债”的项目都会相互抵消，最后剩下的，只有外生资产，以及与之对应的权益。

所以，从这个视角看，整个经济体的权益，本质上就是对外生资产的一种映射。

以上就是我们后续分析流动性时最核心的工具——T表框架，以及它的三个基本特征。

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