东吴证券：NeoCloud龙头崛起 AI算力基础设施价值凸显

先说点关键判断：AI算力供需错配这一格局，依然是当前驱动NeoCloud行业景气度的核心逻辑。海外市场，可以重点关注NeoCloud龙头以及算力/存储产业链；国内市场，建议沿着算力基础设施和运营商生态方向进行布局。具体来看，值得关注的标的包括：海外NeoCloud龙头、海外算力/存储产业链，以及国内算力基础设施与运营商生态。

以下是东吴证券研报的核心分析要点：

AI算力供需错配催生NeoCloud，专业化AI基础设施价值凸显

进入AI时代后，云计算基础设施的核心矛盾已经发生转变——从过去聚焦通用算力供给，转向高密度GPU集群、电力、数据中心、网络、液冷和工程交付能力的系统性供给。需求侧，大模型训练持续迭代，多模态模型、Agent工作流、企业级AI应用以及推理调用不断放量，使得AI算力需求从训练主导，逐步演变为训练与推理共同驱动的格局。而在供给侧，瓶颈早已从单纯的GPU，扩散到电力并网、数据中心建设，以及AIFactory的交付能力。

行业共识是，NeoCloud本质上并非简单的GPU转租商，而是围绕AI训练和推理负载，形成的重资产AI基础设施运营商。短期来看，它们受益于供需错配和长约订单；中长期，竞争的关键则在于能否从“卖算力”升级为“算力+软件+平台”的复合服务模式。

商业模式核心在于长约、融资与交付能力循环，平台化决定长期终局

NeoCloud的商业模式其实并不复杂，核心在于长约、融资和交付能力这三个环节的循环。它们用高强度资本开支，换取长期算力合同现金流；收入端依赖大客户长约和Backlog来提升可见度，成本端则受到GPU采购、电力、数据中心、网络、液冷、运维和融资成本等因素的共同影响。从经营层面看，成熟的算力资产在高利用率环境下，具备较强的EBITDA盈利能力。但需要留意的是，折旧摊销、利息费用和持续的资本开支，依然会显著压制净利润和自由现金流。

更进一步来看，NeoCloud的盈利能力可以拆解为“单位算力收入-单位算力TCO-资本成本”。未来胜负的关键，不仅取决于谁拿GPU更快，更取决于谁具备低成本融资、稳定交付、优质客户和平台化能力。这才是最终的胜负手。

Nebius平台化空间更优，CoreWea ve短期收入确定性更强

在目前的海外NeoCloud赛道中，Nebius和CoreWea ve是两家最具代表性的公司，但它们走的是两条截然不同的路径。

Nebius拥有深厚的Yandex工程基因，通过AI原生重构，围绕全球AIFactory、GW级电力资源和平台化能力持续扩张。长期来看，它有望从底层GPU算力供给，进一步延伸到推理平台、开发者工具和企业AI基础设施服务。它的成长空间，更多来自“算力+平台”的升级路径。

而CoreWea ve，则凭借与NVIDIA的深度绑定、大客户长约以及资产融资模式，实现了快速扩张。它的收入积压较高，合同能见度强，短期业绩兑现的确定性更高。可以看到，这两家公司分别代表了NeoCloud的两条核心路径：Nebius更强调全球化布局、电力卡位和平台化演进；CoreWea ve更强调GPU供给优势、NVIDIA生态绑定和合约驱动扩张。不过，无论走哪条路，都需要持续关注重资本开支、融资成本、客户集中以及产能交付这些风险点。

风险提示：AI算力需求不及预期风险，资本开支过高和融资成本上升风险，产能交付不及预期风险。