链上衍生品洗牌：dYdX与GMX式微，Hyperliquid独大

你最近用过哪些链上衍生品协议？

说实话，如果不是 Hyperliquid 和它的「最佳链上代言人」James Wynn 撑着，这个赛道可能早就被市场遗忘了。dYdX 和 GMX 的快速衰败，几乎宣告了链上衍生品叙事的终结——它们本质上就是 CEX 的仿制品，复制了中心化平台的合约逻辑和杠杆机制，却承担了更高的风险、提供了更差的体验。爆仓机制、撮合效率、交易深度，哪个维度都不占优。

直到 Hyperliquid 出现，才算给这个赛道续了一口气。它依托链上特性重构了产品形态和用户价值，5 月份的永续合约交易量达到 2482.95 亿美元，创历史新高，相当于 Coinbase 同期现货交易量的 42%，协议收入也飙到了 7045 万美元。

但往深了看，Hyperliquid 的结构依然是传统的合约交易模型，它只是从「优化已有解」往「探索原生解」的方向迈了一小步。我们真正要问的是：链上衍生品的下一步，是继续往中心化的逻辑模板上贴金，还是基于链的开放性和长尾资产特性，走出一条差异化的路？

去中心化衍生品的「新船票」

数据不会骗人。无论行情怎么变，加密货币衍生品这块蛋糕一直在膨胀——只是切蛋糕的刀叉，至今还牢牢握在 CEX 手里。

从 2020 年开始，CEX 就靠合约期货逐步重构了市场格局。最新的 Coinglass 数据显示，过去 24 小时，前五大 CEX 的合约期货交易量都已经突破百亿美元，币安更是超过 600 亿美元。TokenInsight 的统计更直观：币安衍生品的单日交易量，占其现货+衍生品总交易量的 78.16%，而且这个比例还在涨。说白了，CEX 衍生品一天的交易量，差不多是现货交易的 4 倍。

链上呢？DEX 现货交易量好歹还有几十亿美元，但去中心化衍生品始终打不开缺口。dYdX 日均交易量仅 1900 万美元，曾经风光无限的 GMX，持仓量和 24 小时交易量双双跌破 1000 万美元，几乎被市场遗忘。

唯一让人意外的是 Hyperliquid，它像一匹黑马，以「渐进式去中心化的胜利」姿态打破了僵局。衍生品日交易量一度突破 180 亿美元，拿下了链上永续合约市场 60% 以上的份额。它的收入规模甚至超过了多数二线 CEX，连续三个月保持 50% 以上的环比增速。

Hyperliquid 的崛起路径很清晰：通过垂直集成架构重构价值逻辑。它把订单簿引擎和智能合约平台深度融合，让链上衍生品第一次在交易速度和成本维度上能和 CEX 正面较量——同时保留了链上的可审计性、可组合性等结构性优势。这有点像比亚迪在新能源市场的打法，靠的是系统性的成本优势和生态整合能力。

这也说明一件事：链上衍生品不是没需求，而是缺真正适配 DeFi 特性的产品形态。传统永续合约依赖保证金机制，高杠杆导致频繁爆仓，用户风险难以控制。而之前的链上衍生品，根本没创造出 CEX 无法替代的价值。用户发现，在 dYdX 或 GMX 上交易，要承担同样的爆仓风险，却拿不到币安级别的流动性和体验，那干嘛还要用？

所以，去中心化衍生品在上一轮叙事中不可避免地「祛魅」了。衰落本质上是去中心化框架和金融产品需求的深层矛盾——空有去中心化的口号，却拿不出一张让用户「非用不可」的船票。这也是 Hyperliquid 能弯道超车的核心原因。

表面上看，CEX 的优势来自用户基数和流动性深度，但深层矛盾是：链上衍生品始终没破解一个核心命题——如何在去中心化框架下，平衡风险、效率和用户体验？尤其是当行业进入衍生品创新的深水区，怎么降低新用户的门槛，又能最大化释放资产效率？

币安前阵子推出的「事件合约」倒是提供了一个新思路——本质上是期权产品的变体，印证了市场对简单易用、「非线性收益」的大众化刚需。从数据来看，对大众用户而言，期权或许是跳出永续合约红海的解药——它的「非线性收益」特性（买方损失有限、潜在收益无限）天然契合加密货币的高波动性，而「权利金小额预付」机制又特别符合散户「以小博大」的需求。

从合约到期权，链上衍生品的应许之地？

客观来说，在链上衍生品领域，「非线性收益」特性的期权其实是最适合的产品形态。它天然规避了爆仓风险，还能通过「时间价值杠杆」实现比期货合约更优的风险收益比。

但问题在于，期权有行权日、行权价这些复杂的组成部分，对散户来说不如永续合约直观。传统期权那种复杂的行权规则（到期日、价差组合这些）和散户追求简单、即时交易的习惯始终存在结构性矛盾，在链上场景里尤其明显。

所以对去中心化期权产品来说，关键问题是怎么搭建一套既能兼顾「Crypto 资金效率」，又能保证「产品友好性」的链上期权系统。这里面，Fufuture 提出的「币本位永续期权」机制值得关注——它试图通过「去复杂化」和「资产效率革命」来重塑链上衍生品的底层逻辑。

拆解「币本位永续期权」的架构，核心就在字面意思里：一个是「币本位」，一个是「永续期权」。

币本位才能最大化「长尾资产」的资金效率

「币本位」的核心出发点，是最大化释放用户链上 Crypto 资产的资金效率。在 meme 币浪潮和多链生态爆发的背景下，大多数用户的链上资产都高度碎片化，分散在不同链和各类长尾代币中。但现有协议大多强制要求以稳定币结算，这就导致持有 BTC、ETH 甚至 meme 币的用户要么没法直接参与，要么得承受兑换损耗——主流 CEX 也是以 USDT/USDC 结算，还有最小交易限额，这本质上和 DeFi「资产主权自由」的理念是背道而驰的。

以目前探索这个方向的 Fufuture 为例，它允许用户直接用任意链上代币作为保证金，参与 BTC/ETH 指数期权交易。这样省去了兑换步骤，能激活沉睡资产的衍生品价值——比如，持有 meme 币的用户不用变&现就能对冲市场波动风险，甚至通过高杠杆放大收益。

数据也支持这一点：截至 2025 年 5 月，Fufuture 支持的保证金交易中，Shiba Inu（SHIB）、PEPE 这些 meme 币的保证金仓位占全平台活跃仓位的比例居高不下。这说明用户确实有利用非稳定币资产参与期权对冲和投机的强烈需求，也侧面验证了「币本位」保证金是一个不小的市场痛点。

「末日期权」永续化的极致杠杆思路

另一个维度是，近年来大家对末日期权这种高反赌的短线交易越来越偏爱。2016 年以来，小型交易用户开始大量涌入期权，0 DTE（零到期日）期权交易在 SPX 期权总成交量中的占比从 5% 一路升到了 43%。

来源：moomoo.com

而「末日期权」的「永续化」，相当于给用户提供了持续押注高反赌「末日期权」的机会。传统期权的「行权日」设定和多数用户的短线交易习惯严重错配，频繁开末日期权又很麻烦。Fufuture 在设计逻辑上引入了永续机制——取消固定到期日，转而通过动态资金费率来调节持仓成本。

这意味着用户可以无限期持有看跌或看涨的期权仓位，每天只需要支付极少的资金费用（远低于 CEX 永续合约的融资利率）。相当于用户能无限延续持仓周期，把「末日期权」的高反赌特性转化为可持续的策略，同时避免了因时间衰减（Theta）导致的被动亏损。

举个例子就更清楚了：用户用 USDT 或其他长尾资产做保证金，开一个 24 小时的 BTC 看跌期权。如果 BTC 价格持续下跌，仓位可以长期持有，捕获更大收益；如果判断失误，最大损失就只是初始保证金，不用担心爆仓。而且 24 小时到期后，还能自由选择是否继续展期。

这种「有限亏损+无限收益+时间自由」的组合，实质上把期权变成了「低风险版的永续合约」，大幅降低了散户的参与门槛。

总的来看，「币本位永续期权」范式迁移的深层价值在于：当用户发现钱&包里的任何一种长尾代币，甚至 meme 币，都能直接变成风险对冲工具，而且时间维度不再是收益的天敌，链上衍生品才能真正突破小众市场，构建起和 CEX 分庭抗礼的生态位。从这个角度看，「币本位永续期权」展现的「新船票」潜力，或许正是让链上与 CEX 的博弈天平开始倾斜的重要砝码之一。

链上期权会跑出值得关注的新解么？

不过，期权尤其是链上期权的大规模普及，仍处于极早期阶段。

肉眼可见地，2023 年下半年以来，链上衍生品的新秀们都在探索全新的方向。无论是 Hyperliquid 的链上原生杠杆，还是 Fufuture 的「币本位永续期权」，去中心化衍生品交易产品确实在酝酿一些巨变的种子。

对这些新生代协议来说，除了在交易速度、成本上和 CEX 正面抗衡，释放包括 meme 币在内的链上长尾资产的资金效率，更关键的是，基于链上架构，能够最大化地让社区、交易用户和协议的利益彻底绑定——流动性提供者、交易者、协议自身形成一个「荣损与共」的利益共同体网络。

以 Fufuture 的协议架构为例：流动性提供者通过双池机制获得风险分层收益（私人池高回报+公共池低风险）；交易者可以用任意资产参与高杠杆策略，而且损失上限明确；协议自身通过治理代币捕获生态价值增长。

这本质上是传统 CEX「平台-用户」剥削关系的彻底碘伏。当用户钱&包里的长尾代币不用依赖 CEX 就能直接成为交易工具，当交易手续费和生态价值通过 DAO 分配给生态贡献者，链上衍生品终于显现出 DeFi 应有的模样——不仅是交易场所，更是价值再分配网络。

这其实就是市场一直在期盼的链上衍生品「DeepSeek 时刻」——让去中心化衍生品突破交易体验的制约，给 DeFi 逐步引入链上原生杠杆和最大化资金效率，不再把 CEX 作为必需环节。这样才有望带来更大体量的跨越，催生更多的无边界创新，迎接一个新的「DeFi 盛夏」。

历史经验告诉我们，每一轮叙事的爆发，都需要「正确叙事+正确时间」的共振。谁能在合适的时机，解决用户最痛的资产效率问题，谁就能掌握链上衍生品的权杖。

写在最后

去中心化衍生品协议，毫无疑问是「链上圣杯」，这不是一场叙事伪命题。从多个维度来看，它仍然有潜力成为 DeFi 生态里最具扩展性和收入潜力的赛道之一。只是，它必须真正走出「中心化平替」的阴影，借助链上原生结构和资金效率革命，完成产品形态的自我革新。

问题的关键在于：对链上用户来说，去中心化衍生品的价值不仅在于提供新的交易工具，更在于能否打通一条「资产无摩擦流动—衍生品对冲—收益复合增长」的路径。从这个角度来说，当 Meme 币持有者可以直接用代币参与 Crypto 长尾资产交易，当多链资产无需跨链就能成为保证金，链上衍生品的形态才算是在被重新定义。这也是 Hyperliquid、Fufuture 这些新生代玩家们的跃迁思路。

也许，去中心化衍生品的终局不在于复制 CEX，而在于用链的原生优势——开放、可组合、无许可——创造新的需求。而市场，或许已经迈出了关键的一步。