2025年加密投资复盘：84%新代币破发，基础设施与合规项目如何逆势盈利

作者：Ching Tseng

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编译：深潮 TechFlow

深潮导读：投资人 Ching Tseng 将加密公司分为四个象限：加密原生/传统金融导向，有牵引力/无牵引力。2025 年 118 个代币发行中 84.7%破发，加密原生但无牵引力的项目在大规模摧毁资本，而传统金融导向且有牵引力的公司正在吃下 180 亿美元的 RWA 市场。这篇文章说清了钱在往哪里流，什么样的代币经济学已经失效。

观察当下的加密创投市场，一个清晰的框架浮出水面。几乎所有的创始人，都可以被置于两个简单的坐标轴上：一端是加密原生与传统金融导向，另一端则是有无真实的业务牵引力。四个象限，基本勾勒出了当前市场75%的图景。

而身处不同象限，面临的挑战可谓天差地别。

加密原生，无牵引力

会议室里总是坐满了人。白板上还残留着上一轮周期的TVL曲线图，峰值数字被荧光笔加粗，旁边赫然写着“DeFi Summer 2.0”。创始人的语速极快，从治理投票权重讲到手续费燃烧模型——“代币必须被消耗”，语气斩钉截铁，“否则怎么体现稀缺？”

但一个关键问题往往被忽略：谁在消耗？为什么是现在？

这类项目动辄开出2000万、3000万，甚至2亿美元的估值，支撑点却往往只是一个功能型代币和一份充满未来感的路线图。代币经济模型文档里，“明确用例”几个字写得很大，但翻来覆去也找不到关于用户留存、单位经济效益或实际收入路径的描述。取而代之的，通常是一张饼图，标注着“生态激励分配”：62%流向流动性挖矿，18%留给团队，剩下20%则模糊地指向“未来社区发展”。

数据不会说谎。2025年追踪的118次代币发行中，高达84.7%的项目跌破了发行价。按完全稀释估值计算，中位数跌幅达到了71%。一些曾被媒体誉为“DeFi L1终极形态”的公链，在主网上线后第317天，TVL已跌破初始值的7%，链上日均交易量不足300笔。AI相关代币板块年均回报为-50%，几个2024年的明星项目从峰值回撤超过80%，其K线图如同被一把钝刀反复削砍。

链上数据揭示了更残酷的真相。地址重叠率分析显示，前10%的地址贡献了83%的交易量，而这些地址的平均持仓时间仅有4.2天。Gas费支出与代币价格高度正相关，价格每上涨10%，新地址涌入速度就跳升37%，但72小时内的活跃度会迅速衰减至基线的11%。这显然不是产品驱动的有机增长，而是叙事驱动的、来去匆匆的套利潮汐。

监管当然不允许你将“代币就是股权”挂在嘴边。但当一家协议连续14个月每月产生120万美元的手续费净收入，而代币持有者却分不到一分钱，甚至连回购都没有时，市场自然会用脚投票——估值悄悄地从“下一个真实付费的用户”身上，滑向了“下一个可能收购它的对冲基金”。

如果你发现自己身处这个象限，或许不必急于撰写下一份白皮书。更紧迫的是，打开产品的后台，导出过去90天所有支付成功的订单记录。看清楚：是谁付了钱？付了多少？为什么没有第二次？然后，果断删掉路线图中所有带有“Phase 3”字样的模糊条目。真正的重建，必须从那个从未被回答的问题开始。

加密原生，有牵引力

他们的办公室可能没有落地窗，服务器机柜就摆在仓库角落，Slack频道名是“infra-ops-not-hype”。一个三年前上线的DEX，月手续费收入稳定在380万美元左右，团队只有五个人，工资从收入里直接扣除，没融过资，也从未发布过代币公告。

听起来很酷？但他们的眉头在开会时始终紧锁。

问题在于，大多数同行在早期就发行了代币。如今协议每天赚取12万美元，但代币却像一件挂在衣架上的旧夹克——它存在，但没人记得它该穿在哪里。一个年交易量达470亿美元的永续合约平台，其代币市值不到年手续费收入的1.2倍；另一个日均清算量超过2亿美元的借贷协议，其代币在过去22个月里经历了零回购、零分红、零质押收益。市场给予的估值倍数，与上个季度的净利润报表几乎毫无关联。

于是，回购成了这个象限最真实的呼吸声。2025年2月，一个中型AMM宣布每周将50%的手续费用于回购代币，消息发出后仅37分钟，代币价格跳涨12%，链上买单深度瞬间加厚三倍。另一家运行自动化回购引擎的协议，在七个月内累计回购了超过10亿美元价值的代币，单日最高回购额达到397万美元——而那天，它的链上结算量只比平时高出4%。

然而，回购终究是止痛针，而非氧气瓶。当你把本可用于构建合规结算网关、开发机构级API接口或打通法币出入金通道的宝贵现金流，全部换成代币锁在智能合约里，本质上是在用明天的生存空间，换取今天的价格幻觉。更棘手的问题是：能否长出第二条增长曲线？一条不依赖于BTC价格波动、不追逐Meme热度、也不仰仗散户FOMO的收入线？例如，为做市商提供波动率预测服务，或向跨境支付机构出售清算延迟预警模块——这些构想很难写进光鲜的代币经济模型，但却能在传统金融玩家带着牌照和客户清单敲门时，让你拥有并肩谈判的资格，而非沦为被整合的对象。

传统金融导向，无牵引力

他们的Pitch Deck第一页印着SEC的执法案例编号，第二页是MAS监管沙盒的批准函扫描件，直到第三页才开始展示产品架构图。销售周期以季度为单位计算，概念验证流程需要填写47份合规问卷，合同中的“不可抗力”条款会专门列出“美联储突然加息75个基点”这一项。

产品确实有用。托管工具支持14种资产类型与9类监管分类；链上外汇结算系统已通过SWIFT GPI对接测试；代币化债券发行轨道成功跑通了欧洲央&行TIPS和日本JGB的双轨清算。然而，第一笔企业付费订单，却卡在了第11轮KYC审核。

创始人去年融了2200万美元，计划支撑18个月的运营。但接入一家全球前十银&行的完整流程，从签署保密协议到上线生产环境，平均耗时长达14.3个月。这期间还需要等待银&行内部完成三次独立风控评估、两次法务尽职调查、一次IT架构委员会投票——而任何一次投票，都可能因为某位委员休假两周而被迫推迟。

好消息是，并购市场正在升温。2025年加密领域的并购总额达到86亿美元，创下历史纪录。在一笔衍生品基础设施收购案中，买方为三个牌照、两套清算引擎和一张北美券商牌照，支付了3.2亿美元现金；另一宗支付轨道收购案，卖方仅有一支12人的工程团队和尚未盈利的API文档，但买方看中了它已嵌入三家区域性银&行的核心清算流，最终成交价包含1.8亿现金和2年的对赌条款。

如果你在这里，估值就不应再锚定在“下个季度能签下哪个银&行的Logo”。更务实的做法是，将现金跑道摊开在桌面上，标出每三个月的关键里程碑：第二季度完成首个监管沙盒验证，第三季度输出首份经审计的SOC2 Type II报告，第四季度关闭首笔年费超过50万美元的合同。并购并非退路，而是一把需要亲手校准刻度的尺子——价格太低，买方看不上；价格太高，他们转身就会选择自建。那个刚刚好的机会窗口，就在这微妙的平衡之中。

传统金融导向，有牵引力

他们的官网首页没有代币价格行情，没有“加入我们的社区”按钮，只有一个浮窗：“申请机构访问权限”。后台仪表盘上滚动着实时数据：今日代币化国债交割量2.47亿美元，RWA（现实世界资产）基金管理规模29.8亿美元，合作发行方新增3家主权财富基金，托管资产中已有68%通过ISO 20022标准认证。

代币化现实世界资产的规模，从2025年初的55亿美元飙升至年底的186亿美元，十二个月内增长了3.4倍。头部平台单月处理的机构级流动性超过43亿美元，市场领导者占据了约20%的份额，支撑着一只规模达28.5亿美元的代币化美国国债ETF——其申购赎回指令中，73%来自大型资管公司的核心投资组合系统，而非散户的钱&包。

他们不再需要解释区块链是什么。银&行的CTO走进来，会直接提问：“你们的清算延迟能否压缩到12毫秒以内？能否对接我们的T+0结算引擎？KYC数据能否自动同步至我们的反冼钱图谱？”所有答案都明确写在SLA服务等级协议白皮书的第7、12、19页。销售过程不再是讲故事，而是填表格：延迟SLA、对账频率、审计追踪格式、故障转移协议。

当团队本质是服务商时，这场竞争就回归了企业软件的本质：销售周期缩短0.8天，净收入留存率提升0.3个百分点，API集成平均耗时减少11小时——这些数字每天出现在CEO晨会报表的第一行。真正的风险从来不在链上。而可能在某个早晨，彭博终端弹出一条新闻：“贝莱德宣布为固定收益产品推出内部代币化技术栈”。那一刻你会明白，窗口并未关闭，但它正在一毫米一毫米地合拢。

四个象限表面看截然不同，但本质上都在应对同一个底层趋势：市场正在走向成熟。

这并不意味着叙事已经死亡。机构同样追逐热点，任何观察过过去两年半导体和AI领域估值变化的人都清楚这一点。但在一个成熟的市场里，单纯依赖叙事的半衰期会急剧缩短。叙事或许能让你起步，但它绝对无法让你持续航行。