稳定币争夺战：巨头竞逐的黄金赛道

据CoinGecko数据，当前稳定币总市值已突破2000亿美元大关。相比我们去年聊到这个赛道时，整体市值已经接近翻番，并刷新了历史高点。此前我曾把稳定币比作加密世界的关键一环——作为稳定的价值存储手段，它们在各种链上活动中扮演着核心入口的角色。 而进入新兴市场、挑战传统支付，是稳定币的下一步。在可预见的将来，合规化与加速采用将成为必然趋势。AI的极速发展，比如算力购买、订阅服务等场景，也在进一步强化对稳定币的需求。 ## 一、趋势的演变 过去提到稳定币的分类，通常分为三类： - **法币抵押稳定币**：由法定货币（如美元、欧元）作为储备支持，按1:1比例发行。比如每枚USDT或USDC都对应着发行方银&行账户里的一美元。特点是简单直接，理论上能提供高度价格稳定性。 - **超额抵押稳定币**：通过超额抵押其他波动较大但流动性好的优质加密资产（如ETH、BTC）来创建。为应对价格波动风险，抵押率要求更高，即抵押品价值必须显著超过铸造的稳定币价值。典型代表有Dai、Frax等。 - **算法稳定币**：通过算法自动调节供应和流通，控制货币供求关系，使价格与参考货币（通常是美元）挂钩。价格上涨时算法增发，价格下跌时回购。代表是UST（Luna的稳定币）。 UST崩盘后的几年里，稳定币的发展主要围绕以太坊LST做微创新，通过不同风险平衡构建出一些类超额抵押的稳定币。至于“算稳”这个词，再也没人提了。不过今年初Ethena横空出世，稳定币逐渐找到了新方向——优质资产加上低风险理财，用较高的收益率吸引大量用户，在相对固化的稳定币市场格局中创造出一次“虎口夺食”的机会。下文提到的三个项目，都属于这个方向。 ## 二、Ethena Ethena是自Terra Luna崩盘后增长速度最快的非法币抵押稳定币项目。其原生稳定币USDe以55亿美元的体量超越Dai，暂居第三。项目整体思路基于以太坊及比特币抵押品的Delta Hedging——USDe的稳定性通过Ethena在中心化交易所进行与抵押品价值等值的做空ETH、BTC来实现。这是一种风险对冲策略，旨在抵消价格波动对USDe价值的影响。如果两者价格上涨，做空头寸亏损，但抵押品价值上涨，抵消亏损；反之亦然。整个操作依赖场外结算服务商，协议资产托管于多个外部实体。项目收入来源主要有三点： - 以太坊质押收益：用户抵押的LST会产生ETH质押奖励； - 对冲交易收益：对冲交易可能产生资金费率或基差收益； - 流动性稳定币固定奖励：以USDC形式放在Coinbase，或以其他稳定币放在其他交易所获得存款利息。 也就是说，USDe的本质是一个包装过的中心化交易所低风险量化对冲策略理财产品。综合以上三点，Ethena在行情好、流动性极佳的时候，能提供高达数十点的浮动年化收益率（当前为27%），这比当年Anchor Protocol的20% APY还高。虽然不是固定收益，但对一个稳定币项目来说，依然极为夸张。那么，Ethena是否跟Luna一样存在极高风险？ 理论上，Ethena最大的风险来自中心化交易所与托管的暴雷——这种黑天鹅情况无法预料。另一个风险是挤兑：USDe的大规模赎回需要足量的对手盘存在。以Ethena极速增长的体量来看，这种情况并非不可能。用户快速抛售USDe，导致二级市场价格脱钩。为了恢复价格，协议需要平仓并出售现货抵押品来回购USDe，整个过程可能将浮亏转化为实际亏损，最终加剧恶性循环[1]。当然，这个概率比UST单层屏障破裂小得多，后果也没那么严重，但风险依旧存在。 Ethena在年中经历了很长时间的低谷期，收益大幅下降，设计逻辑也遭质疑，但确实没有出现系统性风险。作为本轮稳定币的关键创新，Ethena提供了一种链上与中心化交易所融合的设计逻辑，将主网合并带来的大量LST资产引入交易所，成为牛市中稀缺的空头流动性，也为交易所提供了大量手续费和新鲜血液。这是一个折中却极为有趣的设计思路，在实现高收益的同时，保持了较好的安全性。未来随着订单簿DEX崛起，匹配更成熟的链抽象，或许有机会按这个思路实现完全去中心化的稳定币？ ## 三、Usual Usual是一个由前法国国会议员Pierre PERSON创建的RWA稳定币项目，此人还曾是法国总统马克龙的顾问。受Binance Launchpool上线消息影响，该项目热度近期大幅拉升，TVL从千万级迅速跃升至7亿美金左右。项目原生稳定币USD0采用1:1准备金制度，不同于USDT和USDC的是，用户不再通过法币换取等价的虚拟货币，而是通过法币换取等价的美国国债——这也就是核心卖点：把Tether获取的收益共享出来。 如上图所示，左侧是传统法币抵押稳定币的运行逻辑。以Tether为例，用户将法币铸造为USDT的过程中得不到任何利息，某种程度上说，Tether的法币算是“空手套白狼”。该公司通过大量法币购买低风险理财产品（主要是美国国债），仅去年一年收益就高达62亿美元，最后再将这些收益转投到高风险领域，实现躺着赚钱。 右侧是Usual的运行逻辑，核心理念是“Become An Owner, Not Just A User.”（成为所有者，而不仅仅是用户）。项目设计围绕此理念展开，将基础设施所有权重新分配给总锁仓价值提供者。用户的法币将转换为超短期美国国债的RWA，整个实现过程通过USYC进行（USYC由Hashnote运营，该公司是目前较前列的链上机构资产管理公司，由DRW的合伙人支持），最终收益进入协议金库，由协议代币持有者拥有并治理。 其协议代币USUAL将分配给锁定的USD0持有者（锁定的USD0转换为USD0++），实现收益分享和早期对齐。值得注意的是，锁定周期长达四年，和美国部分中期国债赎回时间一致（美国中长期国债一般为2至10年）。 Usual的优势在于保持资本效率的同时，打破了Tether及Circle等中心化实体对稳定币的控制，并将收益平等划分。但较长的锁定周期以及相对币圈较低的收益率，短期来看，可能很难达到Ethena那种短时间内大规模增长，对散户的吸引力更多集中在Usual的代币价值。反观长期，USD0更有优势：一是促使没有美国银&行账户的他国公民更容易投资美国国债组合；二是有更好的底层资产支持，整体规模能比Ethena大非常多；三是去中心化治理意味着该稳定币不那么容易被冻结，对非交易用户而言是更优选。 ## 四、f(x)Protocol V2 f(x)Protocol是Aladdindao当前的核心产品，去年文章中曾有过较详实的介绍。相比上面两个明星项目，f(x)Protocol名气小得多。复杂的设计给它带来了不少缺陷，比如容易被攻击、资本效率低下、交易成本高、用户访问复杂等。但即便如此，该项目依然是23年熊市中最值得一提的稳定币项目。这里再做一次简单介绍（详细可参考f(x)Protocol v1白皮书）。 在V1版本中，f(x)Protocol创建了“浮动稳定币”的概念：将底层资产stETH拆解为fETH加xETH。fETH是一种“浮动稳定币”，价值不是固定不变的，而是跟随ETH价格小幅变动；xETH则是一个杠杆化的ETH多头仓位，吸收了大部分ETH价格波动。xETH持有者承担更多市场风险和回报，同时帮助稳定fETH的价值，使fETH相对平稳。今年年初，顺着这个思路设计了再平衡池，在这个框架内只存在一种流动性强且与美元挂钩的稳定币——fxUSD。所有其他稳定杠杆对中的稳定衍生代币不再具有独立流动性，只能存在于再平衡池中或作为fxUSD的支持部分。 - 一篮子LSD：fxUSD由多个流动性质押衍生品（如stETH、sfrxETH等）支持。每个LSD都有自己的稳定/杠杆对机制； - 铸造与兑换：用户铸造fxUSD时，可以提供LSD或从相应再平衡池中提取稳定货币。LSD用于铸造该LSD的稳定衍生品，然后存入fxUSD储备；同样，用户也可以用fxUSD兑换回LSD。 简单来说，该项目可视为Ethena及早期对冲稳定币的超复杂版，只是在链上场景中，平衡、对冲的过程非常繁杂：先拆分波动，再引入各种平衡机制与杠杆保证金，对用户访问产生的负面影响已经超过正向吸引力。V2版本中，设计重点转向消除杠杆带来的繁杂性，以及对fxUSD更好的支撑。这个版本引入了xPOSITION——本质上是一个高杠杆交易工具，即一种非同质化的、高贝塔值（对市场价格变动敏感度较高）的杠杆多头仓位产品。该功能允许用户在无需担心个别清算或支付资金费用的情况下进行链上高杠杆交易，好处显而易见： - 固定杠杆比率：xPOSITION提供固定杠杆比例，用户初始保证金不会因市场波动被追加，也不会因杠杆率变化导致意外清算； - 无清算风险：传统杠杆交易平台可能因剧烈波动强制平仓，f(x) Protocol V2的设计避免了这种情况； - 免除资金费用：通常杠杆交易涉及借入资产的利息，xPOSITION不需要用户支付这些费用，降低了整体交易成本。 在全新的稳定池中，用户可以一键存入USDC或fxUSD，为协议稳定性提供流动性支持。与V1版本不同，V2稳定池充当了USDC与fxUSD之间的锚定，参与者可以在fxUSD-USDC的AMM池中进行价格套利，帮助fxUSD实现稳定。协议收入来源则基于头寸的开仓、平仓、清算、再平衡、资金费以及抵押品收益。 该项目是目前少有的非超额抵押且完全去中心化的稳定币项目。对稳定币而言，它依然显得有些过于复杂，不符合稳定币的极简设计前提，用户必须有基础才能安心入门。在极端行情下，挤兑发生时各种抵御屏障的框架设计同样可能反过来损害用户利益。但该项目的目标，确实符合每个加密人对稳定币的终极构想——一个原生的、由顶级加密资产背书的去中心化稳定币。 **总结** 稳定币永远是兵家必争之地，也是Crypto中门槛极高的赛道。在去年的文章《陷入濒死境地，但算稳并未停止创新》中，我们简要介绍了稳定币的前世今生，并希望能看到一些更有趣的去中心化非超抵稳定币出现。如今一年半过去了，除了f(x)Protocol，并没有看到其他初创项目在做这个方向。但值得庆幸的是，Ethena和Usual提供了一些折中思路——至少我们能选择一些更理想、更Web3的稳定币了。

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