MicroStrategy 领跑比特币投资 光芒掩盖市场疑虑

大约 20 年后，人们回头看今天，大概会问一句：“数字淘金热那会儿，你在哪儿？”——Michael Saylor 这句话，现在听起来越来越像那么回事了。

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从 2020 年第三季度开始，MicroStrategy 就一直在买比特币。最近一年，这家公司更是靠着发行可转换优先票据、拆股、搞杠杆 ETF 等操作，折腾了几十亿美元继续加仓。到现在，它手里已经攒了 252,220 枚 BTC，年初至今的 BTC 收益率是 17.8%，账面上比特币的浮盈大概有 84 亿美元。

All in 比特币这件事，让 MicroStrategy 成了自两年前加密市场崩盘以来表现最抢眼的美国股票，连 AI 圈的风向标英伟达都被它甩在了身后。但这种近乎“反赌”的打法，也让不少分析师心里犯嘀咕：股票溢价这么高、业绩连续下滑、现金流又紧巴巴的，万一哪天撑不住了，会不会被迫把比特币倒出来砸盘？到时候价格螺旋下跌，谁也扛不住。

一、选择大于努力：这家公司是怎么挖到“金矿”的

MicroStrategy（微策略）成立于 1989 年，总部在美国华盛顿，创始人是 Michael J. Saylor、Sanju Bansal 和 Thomas Spahr 这帮人。现在它是全球最大的独立 BI（商业智能）企业之一，在纳斯达克上市，代码 MSTR。

公司成立后，连续增长了将近 20 年，年营收一度超过 5 亿美元，主要靠卖 BI 软件和服务赚钱。它的老对手包括 SAP 的 Business Objects、IBM 的 Cognos，还有甲骨文的 BI 平台。

但后来因为自身经营的问题，加上行业周期往下走，MicroStrategy 在新世纪的头二十年里一直不温不火，股价从高点跌下来之后，就再也没啥起色。

不过，到了 2020 年，命运的齿轮开始转了。MicroStrategy 做了一个至今被认为最正确的决定——拿比特币当战略资产来买。

根据 MicroStrategy 公布的 2024 年第三季度财报，到第三季度末，公司手里握着 252,220 枚 BTC，年初至今的 BTC 收益率是 17.8%。买这些比特币总共花了大概 99 亿美元，平均成本大约 39,266 美元。

另外，根据 CoinGecko 的数据，这家公司现在是全球持有比特币最多的上市公司，连灰度的 GBTC 都被它超了。

这个业务上的“转身”，让 MicroStrategy 重新成了金融市场上的明星。

最近五年，MicroStrategy 的股价一路往上蹿，从大概 15 美元涨到了 244.5 美元，涨幅接近 1490%。不光跑赢了比特币本身，也跑赢了标普 500 和大部分科技股。市值更是达到了 495.4 亿美元，把 Coinbase 的 448.7 亿美元甩在了后面。

另外，随着比特币价格再次突破 70000 美元（具体价格以行情平台或交易所实时页面为准），MicroStrategy 手里的比特币浮盈一度高达77.74 亿美元。

10 月 29 日，彭博的 ETF 分析师说，T-Rex 推出的 MicroStrategy 两倍杠杆 ETF MSTU ，上线才 6 周就涨了 225%，交易量冲到了 5 亿美元（在 ETF 里排前 1%），管理规模也到了 10 亿美元，比刚上市时的 1.75 倍杠杆 MSTR ETF 还猛。

10 月 30 日，彭博又报道了一件事：自两年前加密市场崩盘以来，MicroStrategy 的表现超过了几乎所有美国主流股票，连 AI 界的标杆英伟达都没跑过它。

推动这波涨幅的，正是四年前老板 Michael Saylor 做的一个非传统决定——买比特币来抗通胀。这个策略，把一家原本没什么名气的小软件公司，变成了全球知名的“加密对冲基金袋里”。

Michael Saylor 和他的团队还发明了一个叫“BTC 收益率”的指标，MicroStrategy 把这个当作关键绩效指标（KPI），用来衡量公司买比特币买得值不值。第三季度的 BTC 收益率是 17.8%。最近，公司还把“BTC 收益率”的目标范围从原来的 4%-8% 上调到了 6%-10%。

Michael Saylor 本人也说过，他个人持有的比特币价值超过 10 亿美元。

二、全面买入比特币：最大的双赢？

10 月 31 日，MicroStrategy 抛出了一个“21/21 计划”，总投资高达 420 亿美元。简单说，就是未来三年内，搞 210 亿美元的股权融资，再发 210 亿美元的债券，拿这些钱继续买比特币，把 BTC 收益做得更高。

从 2020 年第三季度开始，MicroStrategy 每个季度都在买比特币，到现在总共攒了 252,220 枚 BTC。

为了凑钱买比特币，MicroStrategy 用了各种办法——可转换票据、拆股、杠杆 ETF，能想到的招基本都试了一遍。

今年 9 月，MicroStrategy 拿大约 11.1 亿美元现金买了 18,300 枚比特币，均价大概 60,408 美元。之后又花了 4.582 亿美元买了 7,420 枚，均价约 61,750 美元。以当时大约 72,000 美元的 BTC 价格算，公司手里的比特币总价值超过180 亿美元。

第三季度，公司通过出售股权和债务一共筹了21 亿美元，而在截至 6 月 30 日的前三个月里，筹了8 亿美元。

1、可转换优先票据

MicroStrategy 前前后后发了好几次可转换优先票据，拿卖票据的钱去买比特币。这些票据是无担保的优先债务，要付利息。

票据到期后，MicroStrategy 可以选择用现金、自己的 A 类普通股，或者现金加股票的组合来还。

9 月 17 日，MicroStrategy 说打算向合格机构买家私募发行 2028 年到期的 7 亿美元可转换优先票据。后来又说要把金额加到 8.75 亿美元。

整个 9 月，MicroStrategy 以 0.625% 的票面利率和 40% 的转换溢价，完成了10.1 亿美元的可转换票据发行。

今年 6 月，MicroStrategy 也宣布要发 5 亿美元的无担保高级可转换票据来买比特币，过了一天又把发行价提到了 7 亿美元。接着，又以 2.25% 的票面利率和 35% 的转换溢价，完成了 8 亿美元的可转换票据发行。

今年 3 月，MicroStrategy 还分别发了 5.25 亿和 8 亿美元的可转换优先票据。

另外，MicroStrategy 还给了票据的初始买家一个期权，在票据首次发行后的 13 天内，可以额外买最多 7500 万美元的票据。

Michael Saylor 说过，公司拿可转换票据的收入和现金，又买了 9,245 个比特币，花了大概 6.23 亿美元，均价约 67,382 美元。

2、股权出售与拆分

股票拆分在股价涨得多的上市公司里挺常见。拆股本身不改变公司估值，但股价变低之后，散户买起来心理上会觉得“便宜了”，更容易下手。

比如芯片巨头英伟达，股价涨到四位数之后搞了个 10:1 的拆股，借着 AI 板块的热度，一年内股价又翻了两倍。

今年 8 月，MicroStrategy 宣布要卖 A 类股票，打算筹最多 20 亿美元来继续买比特币。不过在给美国 SEC 的文件里，没透露具体啥时候卖，也没说拿多少钱去买币。

7 月，MicroStrategy 搞了个 1:10 的拆股，说是为了让更多投资者和员工能买得起。

3、杠杆ETF

8 月 15 日，SEC 批了第一个杠杆做多 MicroStrategy 的 ETF。资产管理公司 Defiance ETFs 当月就推出了第一款杠杆 MSTR ETF。

竞争对手 REX Shares 和 Tuttle Capital Management 9 月也跟进了，推出了杠杆更高的产品，彭博的 ETF 分析师 Eric Balchunas 管这叫“辣酱军备竞赛”。

9 月 28 日，杠杆化的 MicroStrategy ETF 当周净资产突破了 4 亿美元，散户还在往里冲，玩的就是心跳。

对比一下：贝莱德的比特币信托费率是 0.25%，而 MicroStrategy 不向股东收这类费用。它靠自己的分析业务有收入，财务上比纯比特币 ETF 更稳一些。MSTR 能通过发债和发股来筹钱，而 IBIT 只能靠投资者直接买入。

MicroStrategy 的成功模式，也让其他机构对比特币有了更多信心。比如 8 月份，比特币矿企 Marathon Digital 卖了 3 亿美元的可转换票据，买了 4,144 个比特币；韩国国家养老基金也通过 MicroStrategy 间接投资了比特币。

三、巨大的隐忧：杠杆和泡沫

MicroStrategy 创始人 Michael Saylor 曾公开说，搞比特币战略四年后，公司表现超过了标普 500 里的每一家。确实，从 2020 年到现在，比特币价格一直在涨，不断冲击新高。MicroStrategy 也赚了不少，账面上比特币的未实现利润有 84 亿美元。

今年 7 月，Michael Saylor 在比特币 2024 大会上放话说，到 2045 年，比特币能涨到 1300 万美元一枚，牛市的话可能到 4900 万美元，就算熊市也能到 300 万美元。他还说 2024-2028 年比特币会进入高增长阶段。——当然，这些话听听就好，谁也说不准，别当投资建议。

正是因为对 bitcoin 的长远未来有信心，MicroStrategy 才不断加码。但市场对这种“All In BTC”的做法，看法并不统一。

Two Prime Digital Assets 的 CEO 觉得，MicroStrategy 筹 420 亿美元买比特币的计划是“双赢”。他说，越来越多的人在想怎么在美元贬值的情况下投比特币，这也是最近比特币走强的原因之一，可能会激发机构对比特币更浓厚的兴趣。

CryptoQuant 的 CEO 则表示，Michael Saylor 已经证明了，比特币是上市公司最好的战略资产。比特币两年涨了 237%，MicroStrategy 的股价涨了 669%。熊市的时候两者都跌，但 MSTR 反弹的力度是比特币的三倍。

不过，也有机构表达了担心，尤其是怕 MicroStrategy 万一业绩扛不住，会抛售比特币。

10 月 28 日，Steno Research 发报告说，MicroStrategy 的比特币持仓溢价接近 300%，但这个溢价很难一直撑下去。

分析师认为，MicroStrategy 最近拆股的效果在减弱，而美国现货比特币 ETF 期权一出来，可能会分流投资者对 MSTR 股票的需求。

报告还提到，2021 年加密牛市那会儿，MicroStrategy 的溢价大多在 200% 以下。现在监管对比特币越来越友好，投资者可能更愿意直接买比特币，而不是买 MSTR 股票。

摩根大通也提醒过，MicroStrategy 之前拿 20 亿美元买比特币，可能加剧经济衰退的风险。因为它是靠借债来买币的，等于给加密市场加了杠杆和泡沫，一旦市场掉头，去杠杆的风险会很大。

事实上，MicroStrategy 的市值跟它手里的比特币资产净值相比，溢价已经高得离谱。资产溢价率飙到了 175.08%，股票市值相对于比特币资产净值（NA V）的比率是 3.007。

MicroStrategy 主营业务的估值大概在 15 亿到 25 亿美元之间。就算取上限 25 亿，市场对 MSTR 比特币资产的溢价率依然高达 175.08%。说白了，现在买 MSTR 股票的人，等于赌比特币还能再涨将近 1.75 倍，也就是到 19.5 万美元左右。

MicroStrategy 手里比特币那么多，债务又高，市场难免会担心：万一哪天公司扛不住了，会不会被迫卖币，引发价格螺旋式下跌？创始人 Michael Saylor 倒是说过，他没打算卖公司的比特币。

对此，BitMEX Research 的分析师认为，MicroStrategy 几乎不可能被迫卖币。如果比特币价格坚挺，债券持有人可能更愿意转成股票，这样公司就不用卖币还债。虽然利息支付可能会带来压力，但公司的软件业务现金流应该够覆盖这些成本，就算比特币跌了，也不用卖币来填坑。

不过，今年 4 月份，Michael Saylor 自己卖了公司股票，变钱 3.7 亿美元。另外，MicroStrategy 今年第一季度亏了 5310 万美元，第二季度净亏 1.026 亿美元，第三季度营收 1.161 亿美元，比 2023 年同期少了 10.3%，也比分析师预期的低了大概 5.22%。

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