MicroStrategy 股价遭看空，比特币持仓超 326 亿美元，杠杆游戏能否持续？

面对MicroStrategy股票的高度溢价，市场对其背后的杠杆策略也开始出现分歧。

看好者认为，MicroStrategy通过杠杆布局成功将比特币的上涨潜力与公司股票的表现紧密结合，创造了巨大的价值增长空间，尤其是在比特币价格强劲上涨的背景下。例如，Mechanism Capital合伙人Andrew Kang在X平台发文称，MicroStrategy被比特币推高，溢价率不断创下新高，传统金融无法理解，而且对MicroStrategy这种模式存在一定程度的迟钝；BTIG分析师Andrew Harte赞扬了MicroStrategy的这项计划，认为该公司管理层在利用波动性筹集额外法定资本以购买比特币方面做得非常出色，并将对MicroStrategy的目标价由290美元大幅上调至570美元。

“根据最近的统计，微策略比特币的平均成本是49874美金，也就是说它现在接近浮盈100%这是超级厚的安全垫。微策借的是场外杠杆，根本没有爆仓机制。愤怒的债权人，最多把自己的债券在指定时间变成MSTR股票，然后愤怒地砸向市场。即便是MSTR被砸到归零，它依然不需要被强制卖出这些比特币，因为距离微策借的最早需要归还的债务的到期日——居然在2027年2月。不仅如此，由于微策的可转债，债权人大体上稳赚不赔，所以它的利息相当之低。”Nothing Research合伙人0xTodd发文表示。

在dForce创始人杨民道看来，MicroStrategy不仅仅是股、债、币三重套利，关键是把MSTR这个股票变成传统金融里真正的比特币，可谓“借假修真”登顶之作。至于飞轮什么时候不转，音乐什么时候停止，核心在于股票和单股净币高溢价能维持多久。如果市场趋势打破预期，比特币衍生工具供给增加，微策略的股/币溢价缩小到1.2以内，这种融资就很难持续。他还指出，微策略现在对比特币溢价300%，二级市场参与者，如果不理解其中变量，风险是极高的。不断增长的体量，意味着溢价只会缩小而不是扩大；持续融资能力，是把溢价由虚化实的变量之一。

然而，看空者认为MicroStrategy当前的股价溢价已远超比特币本身的价值，可能会随着市场情绪的波动迅速收窄甚至放大股价的下行风险。

例如，香橼认为，随着比特币投资比以往任何时候都更容易（目前可以买ETF、COIN和HOOD等），MSTR的交易量已经完全脱离了比特币的基本面。虽然Citron仍然看好比特币，但其已经通过开设MSTR空头头寸进行了对冲。即使是Michael Saylor也必须知道MSTR现在已经过热。

Steno Research在近期的报告中也指出，“MicroStrategy最近的股票分割效应逐渐减弱，这进一步强化了其溢价不太可能持续的信念。该公司相对于其比特币储备的溢价最近飙升至近 300%m，这表明该公司的估值“与其资产和业务基本面的直接计算存在很大差异”。随着监管机构对比特币和加密货币的青睐度越来越高，投资者可能会选择直接持有比特币，而不是MicroStrategy股票。

BitMEX Research则认为，MicroStrategy的价格表现和上涨模型是“庞氏骗局”，并不合理。股价相较其持有的比特币价值溢价巨大，部分原因可能是一些金融监管机构禁止人们购买比特币 ETF，但投资者非常渴望比特币敞口，所以他们不顾溢价购买MSTR，且MSTR还有一种“收益策略”存在。