东北老板干出年入46亿IPO，剑指“中国第一”酸菜

资本市场向来存在两种不同策略的IPO：一种是攻势凌厉的主动出击型，另一种则是稳扎稳打的防御型。

作为国内老牌国货代表的自然堂，似乎更契合后者的定位。今年9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请，开启了资本市场的新征程。

作为最早从CS渠道（化妆品专营店）崛起的第一代国货品牌，自然堂成立于2001年，相比珀莱雅（2006年）和韩束（2004年）还要早几年，堪称当时市场的"拓荒者"。若将时光拨回十年前，自然堂作为行业"国民品牌"的地位相当稳固，甚至一度引领着市场的潮流风向。

翻开自然堂的招股书，不难发现诸多亮点：营收规模依然稳健，但相比于如今的行业头部品牌珀莱雅及其母公司上美集团，差距正在逐步扩大。

从2022年至2024年，自然堂的营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元。虽然营收保持上升曲线，但经调整净利润率波动较为明显，同期净利润分别为1.39亿元、3.13亿元和2.03亿元。

值得欣慰的是，今年上半年自然堂找回了增长节奏，营收增至24.48亿元，经调整净利润实现大幅增长，达到2.19亿元，已经超过2023年全年利润。

从规模来看，自然堂接近50亿元的营收已经超越了大部分同类品牌，但与上美股份68亿元及珀莱雅107亿元的体量相比，仍存在不小的差距。从增速角度观察，自然堂2022年至2024年的复合增长率为3.5%，显著低于同期的珀莱雅（68.8%）和上美股份（153.9%）。

招股书中自然堂表明，按2024年零售额计算，自然堂集团目前是中国第三大国货化妆品集团，旗下拥有五个主要品牌，即旗舰品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出。主品牌自然堂则位列国货品牌第二位。这个"第二"的排名，得益于自然堂在线下渠道的深厚根基。

根据弗若斯特沙利文的研究数据，从消费者认可度、购买频率和复购意愿等维度来看，自然堂依然保持着在大众国货化妆品品牌中的领先地位。3770万注册会员，32.4%的复购率，都印证了自然堂在消费者心中的强大号召力。"你本来就很美"的广告语更是深入人心。

国货美妆江湖风云变幻，"昔日王者"自然堂即将与主要对手们在资本市场会师。按照2025年上半年营收计算，自然堂排在国货美妆上市企业第七位，位于生物巨头、毛戈平、水羊股份之后，高于贝泰妮。

值得注意的是，今年以来越来越多国货美妆品牌启动IPO进程。已在A股上市的珀莱雅，也拟发行H股并赴港上市，加速全球化布局。

对自然堂而言，这场IPO既紧迫又必要。新一轮"行业军备赛"即将展开，这既是备战，也是前奏。

国货美妆的"渠道王者"

"稳健"，是业界对自然堂颇具代表性的评价。这与自然堂创始人的风格有关，也与品牌快速崛起的路径有关。

自然堂创始人郑春颖，出生在东北辽宁一个农村家庭。据投资界报道，他曾以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学。毕业后入职辽阳市财政局端上"铁饭碗"。在21世纪初的"下海潮"中，他从体制内出走，又在上海的百货大楼里看到"国货被挤在角落"的景象，决心做一个能与国际品牌正面抗衡的中国品牌。

据《投资界》报道，郑春颖曾这样表达他创业的初心："中国女性的面子问题都被外国品牌包办了，是一件让中国男人很没面子的事情，我一定要创立一个中国人自己的世界级化妆品品牌。"

郑春颖在行业内有这样的评价："思维缜密、研判成熟后才会落子。"在早期CS渠道崛起时期，他步步为营，用重装备步兵的打法，迅速积累起庞大的"线下军团"。

通过深度绑定成千上万的地方经销商，自然堂的专柜像棋子一样，密密麻麻地铺满了全国各地的商场和超市货架。当年的自然堂，凭借着高性价比和时尚的包装，成为在柜台里被消费者"指名点单"的"硬通货"。现其深厚的品牌心智，也是靠曾经一次次面对面的销售建立起来的。

如今，线下依然是自然堂不小的基本盘。2025年上半年，线下渠道贡献了自然堂超过三成的营收，同期的珀莱雅和韩束，线下只贡献了个位数占比的营收。

自然堂成立初期，国际大牌在国内化妆品市场中大行其道。面对强势的国际大牌，自然堂的策略是集中火力，围绕"喜马拉雅"核心文化符号，用几个"超级符号"般的产品，如早期的"冰肌水"和后来的"小紫瓶"精华，完成对消费者心智的占领，是如今年内盛行行业的"大单品策略"早期实践者。

截至2025年6月，"冰肌水"累计销量突破1.13亿瓶，"小紫瓶"精华累计零售额超8.7亿元。

抓住CS渠道红利铺设庞大的线下网络，引爆核心大单品，通过这两道护城河，自然堂在很长一段时间里，都稳坐国货美妆的王座。

净利润率偏低，线上转型面临挑战

"稳健"的另一面，是"缓慢"。

但如今再往前回溯，自然堂在面对行业变化时表现出来的相对"缓慢"，并非由于对趋势的无知，而是一种根深蒂固的方法论影响。

事实上，早在2020年，自然堂就启动了"一盘货"改革，是行业内首创。这是一个复杂且痛苦的"内部手术"，旨在打通线上线下渠道的库存、订单和数据，解决线下渠道窜货、乱价的顽疾。彼时，郑春颖意识到，企业不进行数字化转型，将"远离消费者而去"。

《天下网商》曾在2024年对话自然堂高层，其曾提到公司内部正在践行一轮重要的"渠道变革"，并称其为"品牌基建工程"。"品牌基建搭建好了，营销策略和矩阵上一旦提效，品牌厚积薄发的能力将会非常强。"

面对趋势，彼时行业老大并非不明水温，也有对内部动刀、深入变革的决心。但这种"先造机场、再开飞机"的稳健风格，在急速而巨大的流量场变革到来时，被对手们抄了后路。

珀莱雅创始人侯军呈和方玉友背景是温州商人，上美集团创始人吕义雄是潮汕商人，他们都嗅觉敏锐、动作灵活。

郑春颖曾对外界表示，他在某些时刻喜欢"领先半步"。但当自然堂还在为庞大的线下体系进行数字化转型改造时，珀莱雅和韩束更迅速地拥抱了电商，用短视频和直播的轻骑兵模式，绕过了自然堂重兵把守的线下堡垒，跑出了陡峭的增长曲线，并完成了规模的超越。

规模之外，再看经营效率。自然堂的毛利率常年稳定在近70%，这证明其品牌依然有很强的溢价能力，但净利润率却成色不足。

2024年，受营销投入激增影响，其经调整净利润同比下滑37%，净利润率跌至4.1%。虽然2025年上半年回升至7.8%，但相比行业当红头部国货品牌仍有差距。

依赖"主品牌"养家，拉外援守住牌桌

对比来看，自然堂毛利率水平虽然不错，但与珀莱雅与上美股份相比仍有差距。在销售费用率上，自然堂却处于高位，2025年上半年为55%。

究其原因，自然堂超过94%的收入来自于主品牌，这使得其增长与主品牌深度绑定。相比之下，2024年韩束占上美集团营收比例为82.3%。2025年上半年，珀莱雅主品牌收入占比降至74.27%。

珀莱雅和上美股份已经培育出第二增长曲线，例如珀莱雅的彩棠和上美股份的newpage一页，都已成长为10亿元级大单品，品牌矩阵更具韧性。自然堂旗下专业肌肤护理品牌珀芙研是除主品牌外增长较快的品牌，但2024年1.21亿元的营收对于支撑整个集团而言，仍显单薄。自然堂另外几个品牌则由于体量太小，并没有在招股书中披露营收。

当自然堂仍需主品牌养家、持续投入阶段，珀莱雅和上美集团已经到了收获和兑现利润的时候，多爆款矩阵贡献利润，运营效率更高。

当下的国货美妆江湖并不平静，行业正从草莽时代的"群体崛起"，走向"龙头集中"的新格局。

珀莱雅提出"双十战略（十年进军全球前十）"，上美创始人喊出"2030年冲刺300亿"。自然堂在招股书中提出"成为中国第一、世界领先的科技美妆企业"的美好愿景，面临较大竞争。

成立20多年来，自然堂首次向外部资本市场开放融资。在IPO前夜，其引入欧莱雅和加华资本，投后估值超过71亿元人民币。这不仅是财务投资，欧莱雅也带来了国际巨头的视野，加华资本则在数字化转型上扮演了军师角色。

引入外援、加速IPO后，一向"稳健"的自然堂，先要让自己留在牌桌上，才能在新一轮的行业竞争中寻得机会。

值得注意的是，最近自然堂动作加快。在深圳开设首家旗舰店；重新布局线上线下渠道，在该渠道销售额增长超过两倍。

贯彻"一盘货"策略、梳理完内部堵点后，轻装上阵的自然堂在下一轮渠道变革中能否占得先机，还有待考验。

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