金融、消费与资源行业：商业模式如何决定盈利差异

在投资决策过程中，不同商业模式如何影响企业的盈利能力一直是市场关注的焦点。通过对比各类商业模式下企业的净利率表现，投资者能够更清晰地识别优质资产。数据显示，在金融、品牌消费、资源、资源型制造业和工业制造业这五大类别中，企业净利率存在显著差异。

品牌消费类企业覆盖白酒、中药、调味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等多个细分领域。以贵州茅台、五粮液、泸州老窖等12家代表性公司为例，这些企业的盈利能力呈现出两极分化。茅台净利率常年维持在50%左右，行业平均达40%，而青岛啤酒、伊利股份等企业的净利率仅在4%至5%之间徘徊。这说明品牌本身并不能直接转化为高利润率，关键在于企业是否具备足够的护城河和品牌溢价能力。只有那些拥有强大竞争壁垒的企业，才能持续将品牌影响力转化为定价权，从而保持优异的盈利水平。不过这类企业一旦建立起品牌优势，通常具有较强的抗风险能力。以伊利股份为例，2008年受次贷危机和三聚氰胺事件叠加影响，扣非净利率曾跌至-8.3%，但这种极端情况反而为长期投资者提供了难得的买入机会。

金融类企业涵盖银行、证券、保险和地产四大板块。由于金融机构天然具备高杠杆特性，单纯用净利率衡量其盈利水平可能产生偏差，通常采用净资产收益率（ROE）更为合适。在行业景气周期，金融企业的净利率和ROE往往同步走高，这正是杠杆效应发挥作用的表现。但杠杆犹如双刃剑，因此完善的风险拨备制度对金融企业至关重要。目前银行业已建立相对完善的拨备机制，而其他行业多是事后补救。以地产业为例，2017年之前，由于土地和房价处于长期上行通道，企业很少在损益表中计提“资产减值损失”，这导致近年来行业陷入困境，龙头企业净利率和ROE均出现负值。除地产外，其他金融公司（尤其是银行、保险）的高利润很大程度上受益于国家授予的特许经营权，但同时也需要为实体经济适度让利。

资源股选取了石油、煤炭、铜等领域的6家代表性企业，包括中国海油、中国神华、山西焦煤等。资源品具有明显的周期性特征，企业净利率波动较大。但得益于其天然的稀缺性和不可再生性，这类资产能够维持长期较高的平均利润率。以石油为例，最初仅用于照明、替代鲸油，电灯发明后一度被认为“毫无用处”，直到汽车问世才重获新生。同样，区块链、人工智能的发展催生了电力需求增长，使煤炭资源重获市场青睐。这印证了传统能源始终是大自然的重要馈赠，不应因暂时的“过剩”而被市场抛弃。

资源型制造业企业与资源股关系密切，本质上是对资源品进行加工转化为商品，如万华化学、海螺水泥等。这类企业多数不直接拥有资源，只是进行加工环节，因此其净利率与资源价格形成复杂关联。资源价格过低会影响下游需求和库存水平；资源价格过高则难以向下游传导成本压力。因此，这类企业的平均净利率通常显著低于资源股。

工业制造业企业的商业模式相对处于劣势。它们既没有国家授予的特许经营权，也不像品牌消费企业那样拥有长期定价权，更不具备资源品的稀缺性，因此整体净利率较低且波动剧烈。不过，这类企业有时能借助技术创新或新兴赛道的快速发展，实现阶段性盈利飙升。此时企业往往会大规模扩产，但由于缺乏足够的技术壁垒和快速的迭代周期，这些产能在数年后可能成为负担，导致净利率回落甚至出现亏损。与资源企业不同，这类企业的产能无法随意封存，一旦闲置重启，其价值将大幅减损。当然，这个领域也存在特例，比如台积电。在1994年至2020年的近30年间，台积电平均净利率高达34.68%，从未低于10%。若剔除2008年金融危机期间的特殊表现，其平均净利率可达37.01%，足以与顶级品牌消费企业媲美。这主要得益于台积电持续保持技术领先，当其他企业还在攻克10纳米时，它已实现7纳米量产。这种技术领先优势使其在摊薄研发成本的同时，始终保持高利润率。

需要说明的是，上述研究只是初步探索，公司选取和商业模式划分存在一定主观性。但从整体趋势来看，不同商业模式下企业的净利率差异显著，各行业的代表企业可作为重要参考。需要区分的是，新技术与新模式是不同的概念。商业模式是企业做生意的本质方式，而很多人将二者混为一谈。实际上，许多创新只是“旧瓶装新酒”。不过，1999年兴起的互联网和台积电都带来了全新的商业模式，前者是新技术与新模式的完美结合，后者则开创了晶圆代工模式。

研究各行业的成功与失败案例，有助于建立更完善的分析框架，避免过度关注个股短期表现。就像有了地图，知晓山高水深处，才能在投资道路上安然前行。从他人的失败中学习是最低成本的学习方式，建立“死亡名单”对风险控制至关重要。正如芒格所言：“如果我知道自己会死在哪里，就永远不去那个地方。”通过这些研究，我们也能理解巴菲特为何在60多年的持仓中，始终重仓品牌消费、金融和资源这三个净利率较高的产业。在互联网出现前，传媒业享有区域壁垒，而互联网打破了这种屏障，因此伯克希尔在90年代后不再投资这类公司。可见，巴菲特的投资决策并非随意为之，而是经过商业模式筛选，选择那些能够伴随时间成长、具有持续竞争优势的行业。

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