荣昌生物获Vor反手投资 成今年生物医药最大看点

通过BD荣昌生物核心产品泰它西普的海外权益，濒临退市的美股公司Vor Biopharma（简称Vor公司）凤凰涅槃，股价直接从4美元左右飙升至50美元左右（前复权，经历20比1反向拆分）。

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在BD交易中，荣昌生物获得了8000万美元对价的增发股份，以23%的持股比例成为Vor公司的第一大股东。就当所有投资者都认为，荣昌生物与Vor公司将上演一出相互成就的“大圆满”故事时，意外却悄然发生。

11月10日，Vor公司宣布开始进行1亿美元普通的承销公开发行，摩根大通、杰富瑞、花旗和TD Cowen担任此次拟议发行的联合账簿管理人。对于账面现金资产仅2.01亿美元的Vor公司来说，增发融资本该是一件好事，但谁也没有想到这次增发的预计定价仅为10美元，较前一日收盘价18.8美元折价近45%。消息传出后，Vor公司股价在盘后立马暴跌26.6%，利益相关的荣昌生物股价也随之下跌近4%。

还记得荣昌生物刚官宣BD的时候，很多人将其定义为下一个“康方生物”，认为Vor公司将像当初Summit公司一样大幅提升海外预期。以合作形式来看，两者确实有相似之处，但仔细思考就会发现其中的巨大差异：其一是明显差异的首付款，其二是少了一个名叫杜根的灵魂。

股价才是核心指标

为了能够搞到泰它西普的海外权益，Vor公司几乎把见过的饼都给画出来了。

按照当时双方的交易条款，虽然协议总金额高达42.3亿美元，但其实Vor公司却仅付出了0.45亿美元的首付款，增发价值0.8亿美元的Vor公司股份，剩下41.05亿美元都为里程碑付款，需要根据泰它西普后续上市进程来解锁。

且不论泰它西普临床中存在的风险，即使产品一帆风顺，那么Vor公司又该如何支付41.05亿美元的后续里程碑付款呢？增发融资无疑是最直接的道路。当然，这是建立在Vor公司独立孵化泰它西普的基础上，它其实存在二次BD套利的可能，但这其中的不确定性实在是太大了。因此，Vor公司继续增发融资就是一种必然，甚至可能成为一种高频率的常规操作。

导致Vor公司暴跌的问题不在于增发，而是增发的价格太低了。要知道Vor股价最猛的时候一度冲到65.8美元，而如今的增发价仅为高点的15%，甚至即使股价突然盘后暴跌26.6%至13.8美元，可Vor的股价依然较增发价溢价38%，几乎所有因为看好荣昌生物而买入的投资者都陷入巨亏。

如果不能保证较高的增发价格，那么荣昌生物将无疑悄然陷入一个巨坑之中。后续增发将稀释荣昌生物23%的Vor股权，而如果追加资金保持持股比例的话，那么就可能严重削减41.05亿美元的到手金额。想要依靠融资获得40亿+的美元，这对于Vor公司来说是一件极难的事情，大概率后续荣昌生物将通过追加认购的方式稳固在Vor公司的持股。

更加通俗的讲，荣昌生物与Vor公司的合作虽然名义上价值42.5亿美元，但实际上相当于一次基于泰它西普远期预期的对赌，而Vor的股价就是核心指标。如果42.5亿美元都按股权计算，那么相当于只需要将Vor公司的市值提升至185亿美元即可达成目标，这才是双方更实际的诉求。

可是，想要完成这一系列操作，就必须建立在股价持续攀升的基础上。目前Vor公司的市值仅为1.29亿美元，距离目标存在143倍的上涨空间。当下可以说是最关键的打地基阶段，或将直接影响后续的市场预期，但就是这么重要的阶段，Vor公司却选择大幅折价增发，再加上此前主要股东的连续减持，其中的割裂不言自明。

显而易见，荣昌生物被不讲武德的Vor公司摆了一道。

杜根只有一个

Vor公司想要成为第二个Summit概率极低，因为“传奇捕手”Robert Duggan（简称杜根）只有一个。

在Summit公司的架构中，杜根持有约78.2%的股权，拥有公司的绝对控制权与话语权。可以说Summit公司的价值，与杜根本人深度绑定，相当于这盘大棋的“操盘手”。当年Summit能够一下子拿出5亿美元首付款给康方生物，主要是通过向股东融资及贷款方式实现，几乎都是杜根个人来兜底。

反观Vor公司，则是一家典型由资本机构驱动的生物制药公司。此前，Vor公司的CEO为Robert Ang，但其已经在今年6月辞职，并连续减持公司股票。后续公司占股较多的股东，都是通过增发而来的资本机构。

Vor公司的话语权基本被定增资本所掌控，新任CEO为Jean-Paul Kress博士，是一名拥有丰富经验的职业经理人，此前曾担任MorphoSys公司和MorphoSys公司CEO职位，而这两家公司均先后被大药企收购。从这些蛛丝马迹看，Kress博士极其善于资本运作，Vor公司谋划二次BD的意图昭然若揭。

一家是由“老炮”操盘，另一家则是被资本控制。曾经在伊布替尼身上大赚特赚的杜根有耐心等待绝佳的收获时机，而资本机构则需要提前计算盈利周期，并找机会降低成本。无论是初衷，还是诉求，Vor公司与Summit都是完全不一样的。投资者看到Summit的成功后，路径依赖的将这个逻辑套用到Vor身上，这无疑存在巨大的风险。

中国创新药BD为王，但其实BD交易也是存在等级差异的。T1级别为能够直接高价格卖给MNC的交易，如三生制药与辉瑞，百利天恒与BMS；T2级别为能够高首付款授出的交易，如康方生物与Summit；而首付款较低的BD交易其实只能算在T3级别。

当然，与无人问津相比，能够顺利完成BD交易就算是一种进步。可不靠谱队友还是会让BD交易的含金量大打折扣，单纯贩卖梦想的行为终究是需要落地的。在梦想没有落地之前，投资者还是要保持理性。