吴泳铭和蒋凡画的究竟是饼还是圈？

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阿里"罪不至此"。

3月19日，阿里巴巴发布了2026财年第三季度财报。这份成绩单光从结果上来说让市场"猝不及防"。

全年经营利润同比下降74%，经调整EBITA下降57%，非公认会计准则净利润下降67%，自由现金流骤降71%。

受财报影响，阿里美股盘初暴跌近10%，创下了自2025年4月7日以来的最大单日跌幅。

市场用脚投票的背后，是一个更尖锐的问题：吴泳铭和蒋凡主导的这场"即时零售豪赌"，究竟是在为阿里画出第二增长曲线的"圈"，还是在给投资者描绘一个遥不可及的"饼"？

01即时零售是"救命稻草"还是"吞金兽"？

根据阿里巴巴最新披露的数据，2026财年第三季度，公司营收同比增长仅2%，而调整后净利润同比大幅下滑67%。

更为关键的是，作为企业"造血能力"核心指标的经营活动现金流净额为人民币369.32亿元，同比下降49%；自由现金流仅为人民币113.46亿元，同比下降71%。

现金流的大幅萎缩，直接指向了一个事实：阿里正在经历一场前所未有的"失血"式投入，其中有AI方向的Capex增长的影响，但闪购战场的失血也同样是重要原因。

海豚研究的测算数据，揭示了亏损的"主战场"淘宝闪购的单均亏损从上个季度的约5元收窄至四季度的3.5元左右，但整体业务亏损仍处于市场预期的200-250亿元区间上限。这意味着，即便亏损在缩小，但还远远不够，绝对亏损额依然惊人。

更显性的挑战来自两个层面：其一，即时零售业务客观上还未带动电商核心业务的增长，"协同性策略"的有效性至少目前尚未被验证；其二，外卖业务虽然有一定减亏，但整体UE（单位经济效益）改善速度并不算快。

高盛分析指出，过快的现金消耗是当前阿里面临的最大威胁之一，如果巨额投资未能带来可持续的市场地位和投资回报，可能导致股东价值的持续损失。

这场豪赌的战略起点还要追溯到2024年9月，吴泳铭出任阿里巴巴集团CEO。

上任伊始，他便明确了"用户优先、AI驱动"的战略重心，并对业务进行了大刀阔斧的梳理：聚焦核心业务电商和云，对非核心业务进行资本化处理。

这位曾主导阿里本地生活业务的"技术派"CEO，做出的最大胆决策是将即时零售定义为阿里的"头号战役"。

2025年1月，吴泳铭在内部会议上将当年定义为阿里的"进攻年"，即时零售被列为集团战略优先级最高的业务方向。他的判断是：即时零售不是简单的"外卖大战"，而是"近场电商"的历史性机遇，是从"电商平台"向"大消费平台"转型的关键一跳。

2025年6月23日，吴泳铭做出了组织架构上的关键一棋：宣布将饿了么、飞猪并入由蒋凡领导的"阿里中国电商事业群"。这一调整的实质是：饿了么从独立业务单元，升级为服务于大电商生态的核心工具。

摩根士丹利在研究报告中指出，阿里巴巴进入即时零售市场的战略意义在于，预计到2030年，即时零售市场规模将达到2万亿元人民币，这是阿里无法放弃的战略要地。

02淘宝闪购的"虚胖"与"实壮"

蒋凡的回归，是这场战略转型的另一关键变量。

2024年11月21日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭通过全员邮件宣布成立阿里电商事业群，任命蒋凡担任CEO，全面整合国内和海外电商业务。

2025年6月的组织架构调整后，蒋凡的管辖范围进一步扩大：统领淘宝、天猫、饿了么、飞猪、1688、闲鱼等核心电商业务，成为名副其实的"电商二把手"。

蒋凡带来的改变是立竿见影的。

在2025年的高管会议上，蒋凡明确将"增长"定为电商事业群的最优先战略。他推动的核心策略包括：开放生态扶持优质品牌及中小商家、通过淘宝流量和品牌资源赋能即时零售业务、将天猫超市等业务向近场闪购模式升级。

"淘宝闪购"作为这一战略的核心产品应运而生。上线四个月后，其日订单量峰值达到1.2亿单，月度交易用户突破3亿。2025年8月，周日均订单量达到8000万单。这些数字在表面上证明了战略的"进攻性"，规模增长确实在发生。

但问题的核心在于：规模增长的代价是什么？

如果只看增长数字，淘宝闪购的表现堪称亮眼。但如果深入分析单位经济效益（UE），故事的另一面逐渐浮现。

根据多方测算，淘宝闪购在2025年7-8月的单均亏损曾达到峰值。到2025年第四季度，这一数字已经收窄了一半，最新表述为"10月以来，淘宝闪购的每单亏损较7-8月降低一半"。

UE改善的路径主要包括三个方面：

用户结构优化：提升老客比例和高价值用户比重，降低获客成本。

订单结构优化：提升高客单价订单占比。最新披露的数据显示，淘宝闪购非餐订单占比已超过75%，客单价持续环比上涨。

履约效率优化：通过规模效应、数字化调度、智能调度系统、订单密度算法等技术手段提升履约效率，降低物流成本。

但问题在于改善的速度是否足够快？

按照阿里巴巴管理层的规划，即时零售业务的亏损将在2026年第一季度开始显著收缩。但2026财年第三季度的财报显示，经营利润的下滑幅度远超市场预期，这说明"收缩"的拐点尚未真正到来。

虽然该业务有潜力，但市场对持续亏损的耐心正在消耗。

03阿里的AI王牌能打赢美团骑手大军吗？

任何战略评估都不能脱离竞争环境。

根据易观分析的报告，2025年第四季度，淘宝闪购与美团的市场份额差距已反超0.2个百分点，淘宝闪购45.2%，美团45.0%，京东8.4%。

这组数据被阿里内部视为"战略进攻的成果"，但另一组数据则揭示了不同维度的竞争格局。

光大证券研究所的数据显示，美团日均食品订单量超过9000万单，而阿里巴巴（含饿了么和淘宝即时零售）合并日订单量从4000万增长至6000万。

也就是说，在即时零售领域，美团凭借外卖履约网络和用户基础，在数量上依然占据绝对优势。

高盛全球投资研究部的分析指出，美团闪购在用户流量与心智、履约系统和商家丰富度方面占据优势，单量和GMV市占率超过50%。这意味着，阿里虽然在"追赶"，但"翻盘"的难度依然巨大。

竞争的焦点正在从"补贴战"转向"效率战"。2025年下半年的激烈补贴竞争后，行业普遍预期2026年的补贴强度将低于2025年。谁能以更低的成本获取用户、更高效地完成履约，谁就将在下一阶段占据主动。

吴泳铭和蒋凡的战略逻辑，核心在于"协同"，通过即时零售带动电商大盘的活跃度，实现"1+1>2"的效果。

但2026财年第三季度的财报至少传递了一个信号：协同效应的验证尚需时日。

财报显示，包含闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商年度活跃买家增长1亿。这说明即时零售确实在拉动用户增长。但问题在于：这些用户是否能够转化为电商核心业务的高价值用户？他们在淘宝的购买行为是否从"即时零售"延伸到了"传统电商"？

对于这个答案，市场有自己的判断。

而阿里巴巴在财报电话会上透露，淘宝App活跃买家、88VIP用户均实现双位数增长。这是一个积极信号，但市场更关心的是：这些增长的"质量"如何？GMV的增长是否能够转化为利润的改善？

蒋凡在2025年8月的业绩会上曾表示，闪购业务的爆发推动了流量上涨，带来了广告与客户管理收入（CMR）的提升。他预计，未来3年内，闪购与即时零售将带来约1万亿元的新增成交GMV。

但这是"画圈"还是"画饼"，最终还是要落到财报上来：新增GMV能否转化为可持续的利润？

在吴泳铭的战略蓝图中，"AI驱动"与"用户优先"并列为两大重心。

阿里巴巴正在将AI技术深度应用于即时零售业务：智能调度系统优化履约效率、订单密度算法提升配送路径、AI大模型改善用户服务体验。这些技术投入的回报周期较长，但理论上能够在长期形成竞争壁垒。

摩根士丹利在研究报告中上调了对阿里巴巴的评级至"超配"，核心逻辑之一便是看好其AI驱动的云计算需求和电商业务韧性。

从2026财年第三季度的数据看，云智能集团收入同比增长36%，利润率达到9%，是阿里各业务板块中表现最为亮眼的部分。这说明，阿里的技术投入正在云领域获得回报。

但AI能否协助成为即时零售业务的"胜负手"，尚需观察。竞争对手美团在履约网络、骑手管理等方面积累的"线下护城河"，不是仅靠技术就能逾越的。

对吴泳铭和蒋凡而言，他们画的这个"圈"，最终能否闭合，取决于两个核心问题的答案。

一是当补贴退潮后，淘宝闪购能否依靠真正的效率优势留住用户？

二是即时零售能否真正带动电商大盘的增长，而不仅仅是"左手倒右手"的流量游戏？

2029财年，将是检验这一切的时刻。

在此之前，所有的判断，都只是一个开放式的问号。