一文详细了解比特币（BTC）不断变化的市场节奏

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核心要点

• 市场节奏变了：长期持有者的抛售不再集中爆发，而是分批进行；新进的机构资金则在有条不紊地承接。供应换手，正变得前所未有的平稳。
• 新玩家已成关键力量。自去年初以来，现货比特币ETF和各类数字资产库策略产品，已经吸纳了近六成的短期供应增量。如今，它们持有的比特币，已占过去一年所有活跃比特币的近四分之一。
• 波动率稳下来了。这不是偶然，而是市场结构走向成熟的标志——机构需求主导，周期节奏被显著拉长。

引言

创下历史新高后，比特币进入了一段盘整期，甚至在六月后首度跌破了十万美元的关口。宏观经济逆风、股市疲软，外加加密货币史上规模最大的清算事件之一，多重压力之下，市场情绪确实受到了抑制，资金流入也明显放缓。于是，一个老问题再次浮现：这轮牛市，还能持续吗？

更让市场不安的是，关于“早期巨鲸”可能转移或抛售持币的担忧日益加剧，给整个加密市场蒙上了一层阴影——近期下跌后，全球加密货币总市值已回落至3.6万亿美元附近。

然而，表面的波动之下，链上数据正在讲述一个不同的故事。透过这些数据，我们能看到持有者行为的微妙变化，以及核心需求驱动因素的演变。这些变化，恰恰在定义本轮周期的全新节奏。接下来，我们就从活跃供应的变化和需求渠道入手，看看当前的市场波动，究竟是周期末的获利了结信号，还是一场深刻的所有权结构性转变。

供应分布与机构承接

活跃供应

要理解市场，得先看清“货”在谁手里、动不动。比特币的活跃供应，就是按代币上次移动的时间来划分的，它能直观展示不同“年龄”代币的活跃程度。这个指标，相当于观察供应量在“沉睡”的代币和近期频繁转手的“活跃浪潮”之间的分布。

下图聚焦于超过一年未移动的比特币占比，这通常被视作长期持有者的风向标。回顾历史，熊市里这个比例会攀升（筹码倾向于锁定），而牛市里，随着长期持有者开始转移代币、兑现利润，比例则会下降。

（来源：Coin Metrics Network Data Pro）

如今，在流通的约1994万枚比特币中，超过一年未动的占比约为52%，较2024年初约61%的高点有所回落。但关键点在于：无论是熊市的积累增幅，还是牛市的减持降幅，其波动都明显变得平缓。可以看到，在2024年一季度、三季度以及2025年近期，长期持有者的减持更像是“分批、有节奏”地进行。这暗示了什么？比特币所有权的过渡周期，正在被拉长。

ETF与DAT作为需求驱动因素

另一面，自2024年以来，短期持有者供应量（即过去一年内活跃过的代币）却在稳步上升。原因很直接：此前休眠的代币，开始重新进入流通了。

但市场没有因此崩溃，因为新的需求引擎已经点火。现货比特币ETF的推出，以及数字资产库积累的加速，形成了两大持续性的需求渠道，稳稳接住了市场释放的供应。

数据最有说服力：截至2025年11月，过去一年活跃的比特币数量达到783万枚，相比2024年初的586万枚，增长了约34%。这些增量主要就来源于休眠代币的“苏醒”。而同期，现货比特币ETF和策略类产品的国库持仓，从约60万枚猛增至190万枚。掐指一算，它们足足承接了近57%的短期供应净增量。目前，这些机构工具持有的比特币，已占到所有短期持有者供应量的约23%。

尽管最近几周资金流入速度有所放缓，但整体趋势清晰无误：市场供应，正在不可逆地向更稳定、更长期的持有渠道转移。这，正是本轮周期市场结构最鲜明的特征。

（来源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries 注：ETF供应不含富达FBTC，DAT供应含策略类产品）

短期与长期持有者行为

盈利趋势的数据，为供应动态的缓和模式提供了进一步的佐证。这里要看一个关键指标：已花费产出盈利比（SOPR），它衡量的是持有者卖出代币时，是盈利还是亏损，能清晰反映不同群体在市场周期中的行为。

在以往的周期里，长期和短期持有者往往同进同退，盈利或亏损的兑现都伴随着剧烈的同步波动。但这一次，情况出现了分化。长期持有者的SOPR依然略高于1，表明他们在市场走强时，正以一种从容不迫的姿态稳步兑现利润。

（来源：Coin Metrics Network Data Pro）

反观短期持有者，他们的SOPR则在盈亏平衡线附近徘徊。这正好解释了近期市场为何弥漫着谨慎情绪——许多短线筹码的买入成本与市价相差无几，稍有风吹草动就面临压力。两类持有者行为的“分道扬镳”，反映出市场进入了一个更温和的阶段：释放的供应被机构需求接盘，而非引发过去的暴涨暴跌模式。当然，如果短期持有者SOPR能持续突破1，或许意味着新的市场动能即将聚集。

尽管全面的市场回调仍然会无差别地压缩所有持有者的利润空间，但整体格局已经不同。供应周转和利润兑现都在以更渐进的方式展开，比特币的市场周期，确实被拉长了。

比特币波动率下降

这种结构性的缓和，最终也体现在了价格的波动率上。一个长期趋势是：比特币的波动率正在系统性下降。无论是30日、60日、180日还是360日实际波动率，目前都已稳定在45%-50%的区间。回想过去，其波动之剧烈，常常导致市场大起大落。

如今，比特币的波动特征，正越来越向大盘科技股靠拢。这绝非偶然，它直接反映了资产成熟度的提升：流动性改善，投资者基础日益机构化。对于资产配置者而言，波动率的下降可能会增强比特币在投资组合中的吸引力，尤其是在其与传统资产的相关性依然充满变数的今天。

（来源：Coin Metrics Market Data Pro）

结论

综合链上数据来看，本轮比特币周期正以一种更温和、更漫长的姿态展开，以往牛市那种全民狂热的场景并未出现。供应端的减持是分批次的，而需求端则有ETF、数字资产库等更稳定的渠道予以承接。这一转变，标志着市场结构走向成熟——波动率和换手速度双降，周期被明显拉长。

不过，市场的未来动能，终究取决于需求的持续性。眼下，ETF资金流入趋于平缓、部分数字资产库面临压力，叠加近期全市场的清算事件，以及短期持有者仍在盈亏线边缘挣扎，这些都表明市场正处于一个必要的调整阶段。需要警惕的是，未来市场的回暖，可能需要几个关键信号来确认：比如长期持有者供应比例重新进入上升通道、SOPR指标有效突破1、以及现货ETF和稳定币资金重现持续流入。

展望前方，宏观不确定性的缓解、全球流动性状况的改善，以及与市场结构相关的监管进展，都可能成为重新加速资金流入、延长牛市周期的催化剂。尽管当下市场情绪有所降温，但经过近期的去杠杆调整，在机构渠道不断扩张和链上基础设施持续普及的坚实支撑下，市场的基础实则更为健康了。