大摩：MiniMax短期ARR潜力被低估，未来三个月催化剂密集落地

市场对MiniMax近期年度经常性收入（ARR）增长的预期过于保守

市场似乎对MiniMax的增长潜力看走了眼。摩根士丹利在最新报告中给出了一个鲜明的观点：MiniMax的ARR增长潜力，其实与同业旗鼓相当，甚至可能更强。其多模态能力、全球布局以及扎实的基础设施，构成了坚实的护城河。然而，当前的股价并未充分反映这一现实。

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基于此，摩根士丹利维持对MiniMax的“增持”评级，目标价定为港币990元。这意味着，相较于4月21日港币898.5元的收盘价，市场还有约10%的上行空间等待发掘。

报告的核心判断在于，MiniMax完全有能力在2026年底前，实现ARR突破10亿美元的大关。这个目标，与市场对其主要竞争对手的预期处在同一量级，甚至表现更优。更值得关注的是，未来两到三个月内，一系列催化剂正蓄势待发：新智能体产品的亮相、旗舰模型的迭代升级、API价格的调整，以及可能被纳入重要指数。

这些判断对投资者而言，具有直接的参考价值。回顾自4月以来的股价走势，MiniMax的表现落后于竞争对手智谱/Z.ai约40个百分点。这背后的原因，更多是市场情绪的偏好与短期担忧——市场近期更青睐Z.ai的编程与智能体叙事，同时也在顾虑MiniMax部分IPO前投资者股份将于7月8日解禁。然而，这些因素与公司基本面的强劲表现，其实存在明显的脱节。

市场低估多模态商业价值

当前市场的一个普遍误区，是系统性低估了MiniMax多模态能力的商业潜力。这里需要厘清一个逻辑：大语言模型（LLM）主要驱动的是“智能生产力”场景的变&现，而多模态模型则打开了“创意生产力”的广阔市场。两者并非替代关系，而是相互强化，共同撑起一个更为庞大的商业版图。

从能力上看，MiniMax的LLM已经在诸如OpenClaw、Hermes Agent等智能体工作流中证明了其竞争力。同时，在编程与AI智能体这个当前消耗计算资源（Token）的核心赛道上，MiniMax同样拥有充分的业务敞口。

来自管理层的消息也佐证了其增长势头：公司每分钟处理的Token量（TPM）目前保持着每周10%至20%的环比增速。摩根士丹利预计，这种强劲的增长惯性有望持续下去。

基础设施优势转化为超额单位经济效益

在AI基础模型这场马拉松中，基础设施能力往往是决定ARR增长天花板的关键约束。而在这方面，MiniMax展现出了明显的优势。

报告指出，通过与全球主要云服务商的深度合作，MiniMax不仅保障了算力的稳定供应，还能接入先进的芯片资源。更重要的是，凭借深厚的基础设施优化功底，公司将这种硬件优势转化为了实实在在的、优于行业的单位经济效益。

一个具体的数据可以说明问题：在单台配置8张H800芯片的推理服务器上，MiniMax能实现约1美元的每分钟收入，而对应的成本却低于0.3美元。这个表现，远远优于行业平均约0.5美元的每分钟收入水平。如此高效的成本结构，为公司未来毛利率的持续改善奠定了坚实的基础。

提价节奏渐进，M3发布或触发新一轮上调

在定价策略上，MiniMax表现得颇为稳健。公司尚未对输入或输出API的价格进行普遍上调，但已经将提示词缓存读取的价格（每百万Token）从M2.5时代的软妹币0.21元，上调了50%至M2.7时代的软妹币0.42元。摩根士丹利预计，真正的价格调整重头戏，将随着下一代模型M3在2026年中的发布而到来。

M3被定位为一次参数规模显著扩大的重大升级。与此同时，视频生成模型Hailuo-03的迭代也在同步推进。模型能力的跨越式提升，历来是推动服务提价最有力的理由。因此，模型升级与价格调整的协同推进，很可能成为驱动ARR加速增长的下一个关键引擎。

此外，摩根士丹利还梳理了未来2-3个月内可能支撑股价的几大催化剂：一是潜在的新智能体产品发布；二是M3及Hailuo-03模型升级落地；三是伴随新模型而来的API提价可能性；四是公司被纳入恒生综合指数及恒生科技指数的前景。值得注意的是，这些积极的基本面进展，其时间窗口恰好与7月8日的股份锁定期解禁有所重叠。这有助于为市场提供更多积极信号，从而对冲部分投资者因股份解禁可能产生的抛售压力。