暴涨了5-8倍，智谱和MiniMax贵吗？

一只股票上市三个月涨了5-8倍，还能买吗？

一只股票上市三个月，股价就翻了五到八倍，你肯定会问：现在还能进场吗？摩根大通给出的答案是——可以，但前提是，你得先弄明白，当前的股价里，到底已经装进了哪些预期。

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智谱和MiniMax在2026年1月先后登陆港股，此后股价便一路高歌猛进。截至4月23日，两家公司的累计涨幅大约在5到8倍之间。其中，智谱的股价从116.20港元的发行价，一路冲到了1001港元。作为全球范围内仅有的两家纯正前沿AI大模型上市公司，这种稀缺性本身，就构成了巨大的溢价空间。

根据市场消息，摩根大通在4月22日发布的研究报告中，维持了对两家公司的“增持”评级，目标价分别设定为智谱950港元，MiniMax 1100港元。但这份报告的重点，并非简单地回答“买不买”，而是系统性地剖析一个更复杂的问题：这轮惊人的涨幅已经消化了哪些利好？未来继续上涨的动力是什么？而潜在的风险又藏在哪里？

股价里，藏着一个Anthropic式的增长神话

目前，两家公司的市值大约在400亿至550亿美元之间。这个数字意味着什么？

摩根大通做了一番测算：市场当前的定价，已经隐含了智谱在2026年底实现约10亿美元年化经常性收入（ARR）的预期，而MiniMax则隐含了约7亿美元的ARR预期。

但这仅仅是第一层。更关键的是第二层隐含预期：市场不仅仅在押注它们能达到10亿美元的门槛，更在押注它们突破这个门槛后，能够复刻一条类似Anthropic的爆炸式增长曲线。

Anthropic的参照系非常清晰：2025年3月，其ARR约为14亿美元，估值约615亿美元；到了2025年8月，ARR已经突破50亿美元——短短6个月，增长了约3.5倍。

按照这个逻辑，市场给予智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在跨越10亿美元大关后，能够大致跟随这条陡峭的曲线向上攀升。

摩根大通直接点明：“在竞争格局更为激烈的中国市场，这样的预期确实不低。”

Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元的过程中，面临的直接竞争相对有限。但中国市场的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯等巨头都在加大对企业端（B2B）的投入。腾讯推出了WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动则在分别扩大Qoder和TRAE的规模，字节跳动更是将“豆包”深度捆绑进其企业套件。如果同样的增长机会需要分散给6到8家主要玩家，那么每家公司的增速自然会被拉平。

ARR的增长不是线性的，它是一个阶跃函数

尽管市场预期很高，摩根大通仍然持结构性乐观的立场。其中一个重要理由是：当前观察到的ARR数据，很可能低估了真实的商业需求。

智谱披露的数据显示，截至2026年3月31日，其API相关ARR已突破2.5亿美元，同比增长60倍，年初以来增长了6.4倍。一个明显的规律是，每次GLM新版本发布（从4.5到4.6、4.7、5再到5.1），ARR都会出现一次跳跃式增长——尤其是GLM-5上线后，增长曲线一度“接近垂直”。MiniMax在发布M2.2至M2.7系列模型后，也观察到了类似的增长模式。

这意味着，ARR的增长并非匀速爬坡，而是与模型性能的迭代深度绑定，呈现为一种“阶跃函数”式的跃进。下一个关键节点——预计在6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——已成为当前最可预测的单一ARR催化剂。

需求端同样提供了有力支撑。根据《人民日报》的数据，2026年3月中国市场的日均token使用量已超过140万亿。对比来看，2024年初这个数字仅为1000亿，2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。

问题出在算力上。中国所有主要的LLM供应商都表示，推理计算能力跟不上token需求的爆炸式增长。这反而导出了一个反直觉的结论：目前看到的ARR增速，可能只是一个下限，而非上限。一旦算力瓶颈被打开，那些被压抑的需求将直接转化为确认的收入。

另一个积极信号来自定价环境。阿里云已于4月18日宣布将AI计算价格上调34%，而智谱的API价格自年初以来也几乎翻番——在涨价的同时，需求依然保持旺盛，这无疑表明整个市场的定价环境正在变得“稳固得多”。

定价改善：不只是涨价，三条机制在同时发力

定价环境的改善，堪称2026年AI行业最重要的变化之一。摩根大通梳理出三条正在同向发力的机制：

第一，围绕模型升级的直接重定价。从GLM-4.7到GLM-5，再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻番。关键在于，涨价并未导致需求明显萎缩，这说明企业客户的支付意愿正在提升。

第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。行业正在改变策略。阿里云的Lite编码套餐自3月20日起已停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用了类似的分离策略——编码套餐的额度仅限于在其编码工具内使用，API调用则单独计费。折扣套餐的作用在于降低客户的使用门槛和摩擦，而真正的收入增长机会，则来自于客户超出捆绑内容后的增量消费。

第三，KV缓存的重定价。这是最容易被忽视，却可能影响深远的一条。以MiniMax为例，其M2.7模型与M2.5相比，整体输入/输出的定价虽未改变，但提示词缓存读取的价格从每百万token 0.03美元提升至0.06美元。在编码和智能体等工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格实际上比M2.5高出30%以上——即便表面定价纹丝未动。

不可忽视的风险：7月，MiniMax有39%的股份面临解禁

除了基本面，资金面是2026年下半年最直接的技术性压力来源。

两家公司IPO时的流通股比例都极低：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。大量的限售股将分批进入市场——

智谱：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期面临的供给压力相对温和。

MiniMax：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。显然，2026年下半年的供给压力明显更大。

Pre-IPO股东的持股成本极低，目前账面浮盈高达5到7倍，解禁后获利了结的压力不容忽视。

历史可以提供一些参照。摩根大通回顾了快手、商汤、地平线机器人等公司解禁后的市场表现：快手在6个月解禁期后股价从250港元跌至120港元；商汤解禁后也出现了大幅下跌。不过，情况也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，意味着市场的吸收能力可能更强。

更重要的是，解禁时间窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布后表现强劲，部分抛售压力可以被基本面的利好对冲；反之，如果模型表现平平，股价则更容易受到供给突然扩大的冲击。

潜在的对冲因素：预计在6月8日，智谱和MiniMax将被纳入恒生综合指数和恒生科技指数，这将带来可观的被动资金流入。此外，智谱预计在6月第一周进入港股通，而MiniMax由于同股不同权架构，预计在8月第一周纳入。

稀缺性溢价有窗口期，大约6-12个月

作为全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性是智谱和MiniMax获得估值溢价的重要基石。但这个窗口不会永远敞开。

摩根大通引用了一个直接的先例：寒武纪曾是A股市场唯一的纯AI芯片上市公司，在2025年11月底股价约为1500元软妹币。随后，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市。尽管此后寒武纪的12个月动态收入预测被上调了17%、盈利预测上调了26%，但其股价自年初以来仍下跌约2%，估值倍数收索了约25-30%。

可以预见，如果Kimi（月之暗面）和阶跃星辰等公司未来上市，对智谱和MiniMax的影响将与之类似。短期内，新的IPO活动会为板块带来资本流入，提振整体情绪；但长期看，每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，“通过它们布局中国AI”的这种唯一性窗口期，大约还剩下6到12个月。

大洋彼岸的变数：Anthropic和OpenAI的IPO，可能改变估值框架

美国市场正在刷新认知。Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元，远高于2025年底的90亿美元——相当于约3.5个月增长了3.3倍；OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家巨头合计ARR已超过590亿美元。

这对中国LLM公司的影响是双重的：

利好的一面：美国前沿模型的变&现规模不断刷新市场对行业潜在天花板的认知。中国市场的token消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线能够跟上，那么智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。目前智谱与MiniMax合计市值约800亿美元，仅占美国同业估值的约5%——这个相对折让实际上在扩大。

风险的一面：一旦Anthropic或OpenAI上市，资本市场的估值框架可能会从当前的“ARR倍数”逻辑，切换至更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场标准逻辑。届时，那些收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，可能会面临更大的估值压力。

摩根大通划出的预警红线

在维持“增持”评级的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个关键信号：

包括在编码、智能体和企业工作负载等核心场景中失去模型的相对领先优势；互联网或云巨头确立明显的技术代差，从而削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API价格竞争重燃，压缩“模型更优”与“定价更高”之间的正向关联；中美模型能力差距再度扩大；以及使用量增长强劲，但ARR转化持续走弱。

“只要上述情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持的窗口。”

目前，摩根大通的评估是，中美前沿模型的能力差距大约在9到12个月，且中国公司正在快速追赶。这，正是支撑当前估值的核心假设之一。