从 HyperLiquid 的 USDH 成为香饽饽详细分析：DeFi 稳定币的支点在哪里？

最近，HyperLiquid 围绕 USDH 发行权展开的竞标，可以说搅动了整个行业。Circle、Paxos、Frax Finance 等重量级玩家纷纷下场，甚至有巨头直接抛出2000万美元的生态激励作为筹码。这场争夺战，远不止是争夺一个稳定币的铸造权那么简单。它清晰地揭示了一个趋势：DeFi 协议的原生稳定币，正成为兵家必争的战略高地。那么，问题来了：DeFi 原生稳定币的本质究竟是什么？它为何有如此大的吸引力？在发行机制日益成熟的今天，决定其成败的真正关键又在哪里？

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来源：Paxos

DeFi 稳定币为什么是香饽饽？

要回答这个问题，首先得看清一个基本现实：当前的稳定币市场，依然是 USDT、USDC 这类中心化机构的天下。它们凭借合规、高流动性和先发优势，牢牢占据着连接加密世界与传统金融的枢纽位置。

然而，另一股追求彻底去中心化、抗审查和透明可信的力量从未停止涌动——这正是 DeFi 协议稳定币的使命所在。对于一个日交易量动辄数十亿美元的去中心化协议来说，拥有自己的稳定币，意义绝非寻常。

它不仅是平台内部的核心计价单位和结算媒介，能大幅降低对外部稳定币的依赖，更重要的是，它能把交易、借贷、清算等环节产生的价值，牢牢沉淀在自己的生态闭环里。以 HyperLiquid 的 USDH 为例，它的目标绝非简单复制一个 USDT，而是要成为驱动整个协议运转的“心脏”——承担保证金、计价工具、流动性中枢等多重角色。

这样一来，谁掌握了 USDH 的发行权，谁就等于在 HyperLiquid 未来的生态版图中，卡住了一个至关重要的位置。这也就解释了，为何像 Paxos 与 PayPal 这样的巨头，愿意拿出高达 2000 万美元的真金白银作为生态激励来参与博弈。

说到底，对于高度依赖流动性的 DeFi 协议而言，稳定币早已超越了“支付工具”的范畴，演变成了驱动整个链上经济循环的“支点”。无论是 DEX、借贷平台、衍生品协议，还是链上支付系统，稳定币都承担着美元化结算层的核心职能。

来源：imToken Web（web.token.im）的 DeFi 协议稳定币

从更广阔的视角看，稳定币已经不再是一种功能单一的资产，而是一个多维度的“资产集合体”。不同的用户群体，基于各自的风险偏好、使用场景和收益需求，会选择截然不同的稳定币产品（延伸阅读：《稳定币世界观：如何构建用户视角下的稳定币分类框架？》）。

在这个框架下，“DeFi 协议稳定币”（如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）自成一派，与中心化稳定币形成了鲜明对比。它们强调去中心化治理和协议自主性，依靠智能合约机制与多样化的抵押资产来维持锚定，力求摆脱对单一实体的信任依赖。正因如此，即便市场历经多次震荡，投身于此的新项目依然前赴后继。

从 DAI 开启的「范式之争」

回望 DeFi 原生稳定币的发展史，本质上就是一场围绕应用场景、技术机制与资本效率展开的“范式竞争”。

1.MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）

作为去中心化稳定币的开山鼻祖，MakerDAO 推出的 DAI 首次验证了超额抵押模式的可行性——用户质押 ETH 等数字资产即可铸造 DAI，并且这套体系已经多次经受住了极端行情的考验。

但很多人可能不知道，DAI 也是最早探索 RWA（现实世界资产）的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 就启动了将真实资产通证化并用于融资的尝试，旨在为 DAI 寻找更广泛的底层资产支撑和应用空间。

如今，随着 MakerDAO 正式更名为 Sky，并规划推出新一代稳定币 USDS，其目标更加明确：打造一个区别于 DAI 的全新用户群体，进一步打通 DeFi 与链下世界的连接通道，实现从纯加密原生到跨域融合的关键跃迁。

2.Aa ve 的 GHO

有意思的是，原本以借贷业务为核心的 Aa ve，如今却似乎在向 MakerDAO 的路径靠拢，推出了自家的去中心化原生稳定币 GHO——一种与美元挂钩、由抵押品支持的稳定币。

GHO 的运作逻辑与 DAI 颇为相似：用户可以使用 Aa ve V3 中的生息资产 aTokens 作为抵押品进行超额抵押铸造。不同之处在于，这些抵押资产本身就能产生收益，其利息会动态影响整体的铸造成本，具体取决于市场的借贷供需关系。

来源：Dune

从发展模式上看，MakerDAO 是通过铸币权来扩张生态边界，而 Aa ve 则是在已有的庞大借贷场景基础上，自然衍生出稳定币功能。两者代表了 DeFi 协议稳定币两种典型的成长路径。

截至目前，GHO 的铸造总量已突破 3.5 亿枚，近两年保持着稳步增长，市场接受度在持续提升。

3.Curve 的 crvUSD

crvUSD 自 2023 年上线以来，已经支持了 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 等多种主流资产作为抵押品，覆盖了主要的 LSD（流动性质押衍生品）类别。其独特的 LLAMMA 清算模型，也降低了用户的理解门槛和操作复杂度。

截至本文发布时，crvUSD 的铸造量超过 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 这一项抵押资产就贡献了约一半的铸造量，这充分反映出 crvUSD 在 LSDfi 赛道中深厚的整合能力与领先地位。

4.Frax Finance 的 frxUSD

Frax Finance 的发展轨迹最具戏剧性。在 2022 年算法稳定币的信任危机中，Frax 果断转向完全抵押模式，迅速稳住了市场信心。

更重要的是，过去两年间，Frax 精准地切入了 LSD 赛道，依托其核心产品 frxETH 和积累的治理权力，在 Curve 等平台上构建了极具竞争力的收益率曲线，成功开辟了第二增长曲线。

在最新的 USDH 发行权竞标中，Frax 提出了一个“社区优先”的方案，计划将 USDH 与自家的 frxUSD 实现 1:1 锚定，并且 frxUSD 将由贝莱德旗下的 BUIDL 链上国债基金提供全额支持。“所有底层国债收益将通过链上程序自动分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用”——这个承诺，无疑具有强大的吸引力。

从「发行」到「交易」，什么才是支点？

回顾上述这些案例，不难发现一个清晰的趋势：稳定币正成为 DeFi 协议从“功能性工具”迈向“完整生态体系”的关键一步。

尽管 DeFi 协议稳定币在 2020-2021 年的热潮退去后曾一度沉寂，但近年来正在悄然复苏。从 MakerDAO、Aa ve、Curve 到今天的 HyperLiquid，竞争的焦点已经发生了根本性的转变。

真正的胜负手，早已不再是“谁能发行稳定币”——因为无论是超额抵押还是足额储备，技术门槛都已大幅降低。现在关键的问题是：“这个稳定币能用来做什么？”、“谁会真正使用它？”、“它在哪里流通最频繁？”

正如 HyperLiquid 在招标文件中强调的：优先服务自身生态、确保合规性，这才是 DeFi 稳定币真正的立足之本。其成败的支点，最终落在以下几个维度：

内生应用场景：这是稳定币的“根据地”。例如 Aa ve 的借贷场景、Curve 的兑换场景、HyperLiquid 的衍生品交易（作为保证金资产）。强大的原生用例能带来最稳定、最忠实的需求基础。

流动性深度：稳定币的生命力在于交易。必须具备充足的流动性池，尤其是与主流资产（如 ETH、WBTC）及其他稳定币（如 USDC、USDT）的交易对。这也是为什么 Curve 至今仍是所有稳定币的必争之地。

可组合性与扩展性：能否被其他 DeFi 协议无缝集成，作为抵押品、借贷标的或收益策略的基础资产，这决定了其网络效应的上限。

收益激励机制：在存量竞争异常激烈的 DeFi 市场，收益率是最直接的吸引力。能够为用户创造持续回报的稳定币，才更容易吸引并留住资金。

总而言之，中心化稳定币目前仍是 DeFi 生态底层流动性的基石。但对于每一个追求长期价值闭环的 DeFi 协议而言，推出原生稳定币已不再仅仅是一个技术选项，而是一场关乎生态护城河的战略布局。

未来的胜出者，必定是那些能提供最强应用场景、最深流动性池以及可持续收益机制的“超级资产”，而不仅仅是一个“数字美元”的符号。

最终，决定 DeFi 稳定币命运的支点，早已从“如何发行”转向了“如何被高频使用”。