ETH储备为何是上市公司更优解，ETH具有哪些好处？

目录

获取流动性：资产管理公司的基石

为什么 ETH 可转债优于 BTC 可转债

为什么 ETH 的优先股能够提供差异化价值?

为什么 ATM 发行更利于 ETH 资产

如何从第一原则筛选资产管理公司

为什么 ETH 资产对生态系统和竞争格局如此重要?

估值：MSTR + Lido Comp

结论‍

加密货币社区一直热衷于讨论代币化和链上资产如何提升可及性，但一个更显著的趋势正在发生：加密货币与传统证券的整合。近期公开市场对数字资产管理策略兴趣的激增，正是这一趋势的完美体现。

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Michael Saylor 通过 MicroStrategy（现已更名为「Strategy」）率先实践了这一战略，将公司市值推高至超过1000亿美元，甚至一度超越了英伟达。我们在早前关于 MicroStrategy 的分析中，已经详细拆解了这一蓝图，对于刚接触资产管理领域的人来说，那是一个绝佳的参考。这类财务策略的核心逻辑在于，上市公司能够获得普通交易者无法企及的、成本更低且无需抵押的杠杆。

如今，市场的注意力已从比特币扩展到更广阔的领域。基于以太坊的资产管理平台，例如由 Joseph Lubin 领导的 Sharplink Gaming ($SBET) 和由 Thomas Lee 领导的 BitMine ($BMNR)，正受到越来越多的关注。但问题来了：ETH 资产管理平台真的站得住脚吗？

回顾之前的分析，资产管理公司的本质，是利用标的资产的长期复合年增长率与其自身资本成本之间的利差进行套利。我们曾论证过，ETH 作为一种稀缺的可编程储备资产，随着更多资产迁移至区块链，其在保障链上经济安全方面的基础性作用将日益凸显，这为其长期增长提供了支撑。本文将在此基础上进一步阐述，为何 ETH 资产具备明确的上行趋势，并为采用此类策略的企业提供具体的运营视角。

获取流动性：资产管理公司的基石

代币和协议之所以热衷于创建资产管理公司，一个主要驱动力是为代币开辟通往传统金融流动性的通道，尤其是在山寨币流动性普遍萎缩的加密市场环境下。通常，这些公司通过三种核心方式获取无担保（即不可赎回）的流动性：

· 可转换债券：发行可转换为公司股票的债券，用募集资金购买更多比特币或以太坊。

· 优先股：发行支付固定年度股息的优先股来筹集资金。

· 市场发行（ATM）：在公开市场上灵活、实时地出售新股，筹集资金用于购买标的资产。

为什么 ETH 可转债优于 BTC 可转债

在分析 MicroStrategy 时我们曾指出，可转换债券为机构投资者提供了两大吸引力：

1. 下行保护与上行敞口：机构既能接触到底层资产（如BTC或ETH），又能通过债券特性获得一定程度的本金保护。

2. 波动性套利机会：对冲基金购买可转债，往往不仅是为了获得敞口，更是为了执行“伽马交易”策略——从标的资产及其相关证券的波动性中获利。

目前，从事伽马交易的对冲基金是可转债市场的主要玩家。

那么，关键区别就来了：以太坊相比比特币，拥有更高的历史波动率和隐含波动率。ETH 资产管理公司发行可转债时，这种较高的波动性会直接体现在其资本结构中。其结果就是，ETH 支持的可转债对套利者和对冲基金显得格外诱人。更重要的是，这种波动性使得 ETH 资产管理公司能够以更优的估值发行可转债，从而获得更便宜的融资。

图 1：ETH 与 BTC 的历史波动性比较，来源：Artemis

对于可转债持有者而言，更高的波动性意味着通过伽马交易策略获利的空间更大。简单说，标的资产波动越剧烈，伽马交易的潜在利润就越高。这使得 ETH 可转债相比 BTC 可转债，具备天然的优势。

图 2：SBET、BMNR 与 MSTR 的历史波动性比较，来源：Artemis

当然，这里存在一个重要的前提：如果 ETH 无法维持长期的复合年增长率，其价格升值幅度可能不足以在债券到期前触发转股。届时，ETH 资产管理公司将面临全额偿付债券本金的压力。相比之下，由比特币更成熟、更长期的业绩记录所支撑的 BTC 可转债，出现这种下行风险的概率较低——历史经验表明，大多数此类可转债最终都成功转换为了股票。

图 3：ETH 与 BTC 四年复合年增长率（CAGR）随时间变化对比，来源：Artemis

为什么 ETH 的优先股能够提供差异化价值？

与可转债不同，优先股的发行结构主要面向固定收益类资产。虽然某些可转换优先股也提供了上涨空间，但对许多机构投资者而言，稳定的收益率才是首要考量。这类工具的定价基础，是承销商对资产管理公司能否可靠支付利息的信用风险评估。

MicroStrategy 模式的一个关键优势，在于利用 ATM 发行来为这些利息支付提供资金。由于ATM发行通常只占市值的1-3%，因此带来的稀释和风险相对较小。不过，这个模型依然依赖于比特币及其公司证券的市场流动性和波动性。

以太坊则带来了另一层价值：通过质押、再质押和借贷产生原生收益。这种内置的收益能力，为优先股的股息支付提供了更高的确定性，理论上应该能提升其信用评级。与比特币单纯依赖价格上涨不同，以太坊的回报特征结合了复合年增长率和协议层的原生收益。

图 4：ETH 的年化原生质押收益率，来源：Artemis

ETH 优先股一个引人注目的创新点在于，它有可能成为一种“非定向”投资工具。这意味着机构投资者可以参与维护以太坊网络安全（需保持至少67%的诚实验证者），而无需直接承担 ETH 价格涨跌的风险。随着更多资产上链，机构积极支持以太坊的去中心化和安全性变得愈发重要，但许多机构可能并不愿意直接做多 ETH。

此时，ETH 资产管理公司可以扮演中介角色，自身吸收方向性风险，同时为机构提供类似固定收益的回报。像 $SBET 和 $BMNR 发行的优先股，就是专为此目的设计的链上固定收益质押产品。它们还可以通过交易优先纳入权、协议层激励等附加优势进行增强，从而对寻求稳定收益且不愿承担全盘市场风险的投资者更具吸引力。

为什么 ATM 发行更利于 ETH 资产

在金融领域，一个常用的估值指标是 mNA V（市值与净资产价值之比）。概念上，mNA V 的功能类似于市盈率，它反映了市场如何为每股资产的未来增长定价。

由于以太坊拥有原生收益机制，ETH 资产天然就能获得更高的资产净值溢价。这些收益活动无需额外资本投入，就能产生经常性的“利润”或提升每股 ETH 价值。相比之下，BTC 资产管理公司必须依赖合成收益策略，比如发行可转债或优先股。如果没有这些机构产品，当市场溢价接近资产净值时，BTC 资产的收益率很难具有吸引力。

更重要的是，mNA V 具有反身性：更高的 mNA V 使得资产管理公司能够通过 ATM 发行更有效地筹集资金。他们可以以溢价发行股票，然后用募得的资金购买更多标的资产，从而提升每股资产价值，并强化这一正向循环。mNA V 越高，能捕获的价值就越大，这使得 ATM 发行对 ETH 资产管理公司尤其有效。

资本获取能力是另一个关键。流动性更强、融资渠道更广的公司自然拥有更高的 mNA V，而市场准入受限的公司则往往折价交易。因此，mNA V 在某种程度上也反映了流动性溢价——即市场对公司能否有效获取更多流动性的信心。

如何从第一原则筛选资产管理公司

一个有用的思维模型是：将 ATM 发行视为主要面向散户投资者的融资方式，而可转债和优先股则通常是为机构投资者设计的。因此，成功的 ATM 战略关键在于建立强大的散户影响力，这往往依赖于一位值得信赖、富有魅力的领军人物，以及持续透明的增持策略，让散户投资者相信其长期愿景。相比之下，要成功发行可转债和优先股，则需要强大的机构销售渠道以及与资本市场部门的深厚关系。

基于这个逻辑来看，$SBET 更像是一家由散户驱动更强的公司，这主要得益于 Joe Lubin 的领导力以及团队在每股 ETH 增持透明度上的一向表现。与此同时，在 Tom Lee 的领导下，$BMNR 由于与传统金融界联系紧密，似乎更擅长利用机构流动性。

为什么 ETH 资产对生态系统和竞争格局如此重要？

以太坊目前面临的最大挑战之一，是验证者和质押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流动性质押协议和 Coinbase 等中心化交易所中。ETH 资产管理公司可以帮助平衡这一趋势，促进验证者去中心化。为了支持以太坊的长期韧性，这些公司应当将其 ETH 分散到多个质押服务提供商，并在可能的情况下运营自己的验证者节点。

图 5：按类别划分的质押分布情况，来源：Artemis

在此背景下，ETH 资产管理公司的竞争格局很可能与 BTC 资产管理公司截然不同。在比特币生态中，市场已演变为赢家通吃的局面，MicroStrategy 持有的 BTC 数量是第二大持有者的10倍以上。凭借先发优势和强大的叙事掌控力，MicroStrategy 在可转债和优先股市场占据主导地位。

相比之下，以太坊的资产管理赛道则从零开始。目前尚无任何实体占据绝对主导，多个 ETH 资产管理平台正在同步推出。这种缺乏“先发者绝对优势”的状态，不仅对网络健康更有利，也有助于营造一个竞争更激烈、发展更快速的市场环境。鉴于主要参与者的 ETH 持有量相对接近，市场未来很可能在 $SBET 和 $BMNR 这两大巨头之间，形成一种双头垄断的格局。

图 6：ETH 资产持仓情况，来源：strategicethreserve.xyz

估值：MSTR + Lido Comp

广义上看，ETH 资产管理公司的财务模型，可以看作是专为传统金融打造的 MicroStrategy 与 Lido 的融合体。但与 Lido 不同的是，由于直接持有标的资产，ETH 资产管理公司有可能捕获更大份额的资产增值，这使得该模型在价值累积方面更具优势。

做一个粗略的估值推演：Lido 目前管理着约30%的 ETH 质押总量，其隐含估值超过300亿美元。有理由认为，在一个市场周期（约4年）内，在传统金融资本流动的速度、深度及其反身性的推动下，$SBET 和 $BMNR 的总市值极有可能超越 Lido 的规模——正如 MicroStrategy 的增长战略所展示的那样。

再提供一个背景数据：比特币总市值约为2.47万亿美元，而以太坊市值约为4280亿美元（约占比特币的17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 的规模能达到 MicroStrategy 1200亿美元估值的20%，这意味着长期价值约在240亿美元左右。目前，两家公司的总估值略低于80亿美元，这表明随着 ETH 资产管理赛道的成熟，其增长空间依然巨大。

结论

加密货币与传统金融通过数字资产管理策略实现的融合，代表着一场重大变革，而 ETH 资产管理公司正成为其中一股强大的新兴力量。以太坊的独特优势——包括支撑可转债的更高波动性、为优先股提供保障的原生收益——使得 ETH 资产管理公司能够实现差异化增长。它们在促进验证者去中心化和营造竞争环境方面的潜力，进一步使其与 BTC 资产管理领域区分开来。将 MicroStrategy 式的资本效率与以太坊的内生收益相结合，有望释放巨大价值，并推动链上经济更深入地融入传统金融体系。快速的扩张和日益增长的机构兴趣预示着，未来几年将对加密货币和资本市场产生变革性影响。

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