AI四小龙市值缩水 大模型新贵崛起重塑行业格局

旧AI的故事，似乎已经写到了烂尾的章节。而新AI的传奇，才刚刚翻开序篇。那些曾经抢跑的四小龙，在时代的岔路口走偏了方向，如今已被远远甩开。

时间拉回到2024年12月30日的香港中环。

商汤科技创始人汤晓鸥站在港交所的铜锣前，举起了手中的木槌。那绝非一场普通的IPO，在场者无不将其视为中国AI产业的里程碑——“AI领域全球最大IPO”。上市首日，商汤总市值便冲上1375亿港元的高峰。

然而，就在这高光时刻，一位关键人物却做出了截然不同的选择。

时任商汤科技副总裁、研究院副院长、智慧城市事业群CTO的闫俊杰，在公司上市前夕递交了离职申请。当外界都以为他会留下分享敲钟荣耀时，他选择了转身离开。

次年春天，闫俊杰在上海创立了MiniMax。

四年后，戏剧性的一幕上演。2026年1月9日，MiniMax登陆港交所，市值一度突破4100亿港元。而彼时商汤的市值，已从巅峰时的超3000亿港元，缩水至不足800亿。

一位“离场者”的选择，意外地划出了中国AI产业新旧交替的分水岭。

两个世界

以商汤、云从科技为代表的“AI四小龙”，与MiniMax、智谱AI领衔的AI新贵，如同两条相交的直线，在短暂交汇后，便朝着截然相反的方向疾驰而去。

曾经的“AI四小龙”，已然触及增长的天花板。

云从科技2024年营收仅3.98亿元，同比大跌36.69%，创下上市以来新低。亏损额达6.96亿元，较2024年进一步扩大8.12%。尽管2025年有所回暖，实现营收5.01亿元，同比增长25.86%，但也仅为2024年巅峰时期的一半。

商汤科技的情况稍好。2025年营收首次突破50亿元大关，达到50.15亿元，同比增长32.9%，为近三年最快增速。但细看其业务构成，已然面目全非。曾经的智慧商业、智慧城市、智慧生活、智慧汽车四大主营业务，如今已悉数退出财报。

转型，或是温水煮青蛙，这是“四小龙”当下必须面对的选择。

相比之下，以智谱AI和MiniMax为代表的大模型新贵，则展示出令人咋舌的高增长曲线。

智谱AI在2025年实现总收入7.24亿元，较上年猛增131.9%。对比2024年5740万元的营收，其复合增长率高达132.78%。

MiniMax的增长更为惊人。其营收从2024年的2451万元，飙升至2025年的5.56亿元，同比增长158.9%。两年复合增长率达到了惊人的376.28%。

一个直观的对比是：云从用了近十年时间才将年营收做到5亿元规模，而MiniMax达到同等体量，只用了三年。

资本市场用脚投票，给出了最直接的价码。上市至今，智谱的股价已上涨785%，MiniMax涨幅也高达420%。反观商汤下跌了9%，云从下跌7%。

市值差距更是悬殊。智谱与MiniMax市值分别达到4583亿港元和2693亿港元，而商汤仅剩800亿，云从更是只有138亿。这一轮AI概念的火爆，四小龙几乎没能分到半点红利。

新旧AI之间，已然是两个世界。

平台与“工程队”

造成这种分野的根本原因，在于AI世界的商业模式发生了翻天覆地的变化。

早期的四小龙，业务核心绕不开一个关键词：“解决方案”。它们主要为企业或政府提供定制化的AI项目服务。

无论是商汤还是云从，其早期收入构成中都清晰地列着“智慧城市、智慧安防”等板块，其中政府项目贡献了大部分营收。以云从为例，其四大智慧业务在2025年之前，长期占据总营收的60%以上。

这种定制化模式，本质上是非标产品。最大的痛点在于成本投入巨大，规模化程度低，盈利能力弱。每个客户都需要从头进行需求调研、数据标注、模型调优和部署运维，导致边际成本居高不下。

而智谱和MiniMax则走上了另一条路，更像是提供标准化产品。其营收构成中的共同关键词是“开放平台”，即围绕AI大模型的核心能力，通过API、企业智能体等形式提供技术服务。

“新AI”普遍采用“MaaS（模型即服务）+订阅制”的模式，按调用量付费。这套模式的生命线在于用户量、付费用户数等互联网式指标。

智谱2025年报显示，其营收主要包含本地化部署和云端部署，占比分别为74%和26%。财报中更是指出，其MaaS平台的年化经常性收入已暴涨60倍至17亿元，注册用户突破400万，付费开发者达到24.2万。

MiniMax的营收则由AI原生产品、开放平台及其他构成。其旗下的“星野”AI应用，截至2025年9月底累计用户已达1.47亿人，付费用户139万人。

简而言之，旧AI是“接一单、做一单、做完再找下一单”的“工程队”模式。而新AI则是“搭好平台、等人来用”的“平台”模式。模型一次训练，可支撑千万次调用，边际成本被极大压缩，越用越赚钱。

模式的根本差异，直接导致了增速的天壤之别。C端产品驱动的增长曲线，与互联网产品的爆发逻辑如出一辙，其能量远非B端定制项目可比。

OpenClaw的横空出世，更是将新AI这套逻辑的威力放大到了极致。OpenRouter平台的数据显示：2026年3月16日至22日这一周，中国AI大模型的调用量达到7.359万亿Token，环比暴涨56.9%。新AI公司无疑是这场盛宴的最大受益方。

沉重的“战略包袱”

面对增长的天花板和僵化的模式，旧AI并非没有意识到危机，转身追赶成为必然，但过程却异常沉重。

商汤是其中转型最为积极的一个。2025年，其生成式AI业务收入达到36.3亿元，同比增长51%，占总营收比重从2024年的63.7%提升至72.4%。

商汤推出了“日日新V6.5”模型，并宣传其在SuperCLUE多模态视觉语言模型评测中以75.35分位列国内第一。然而，转型的最大困境在于“战略包袱”过于沉重。

首先，原有的技术积累与当前大模型的技术迭代路径并不匹配，甚至已经过时。四小龙的技术底座建立在计算机视觉之上：人脸识别、图像分类、视频分析。这套技术体系在ChatGPT出现后迅速被边缘化，面对OpenClaw带来的Token经济引擎，更是望尘莫及。

其次，在追赶大模型能力的军备竞赛中，旧AI的步伐显得迟缓。2025年初DeepSeek崛起，Qwen、GLM、Kimi等国产品牌频繁亮相国际榜单。这场竞赛围绕的是“参数规模、推理能力、多模态融合”，而非视觉识别时代的“算法精度、工程落地”。

反映在用户层面，差距更为直观。MiniMax的AI原生产品平均月活跃用户已从2024年的314万增长至2025年前三季度的2764万，累计服务用户超2.36亿。而云从、旷视、依图的C端产品，几乎未进入主流消费级市场的视野。

此外，相比于新AI可以“All in”大模型，旧AI需要兼顾更多。它们需要考虑传统业务的业绩，需要为历史业务分配资源，还需要时刻顾及资本市场的反应，掣肘颇多。

商汤的转型虽初见成效，但比起智谱和MiniMax这些“大模型原生”公司，其庞大的视觉AI业务体量需要维持，数千人的研发团队需要消化，上市公司盈利的压力更是如影随形。

相比于“四小龙”的谨慎，智谱和MiniMax等新贵更敢于为未来投资。智谱2025年净亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%；MiniMax全年亏损131.6亿元，同比扩大超300%。与之相比，云从2025年亏损5.45亿元，商汤全年净亏损17.82亿元，同比大幅收窄58.6%。

关键在于，旧AI背负着沉重的历史包袱。自2018年以来，商汤累计亏损仍超300亿元，云从科技累计亏损也达51亿元。而新AI公司轻装上阵，从创立第一天起就围绕大模型架构团队和产品，决策效率和技术迭代速度不可同日而语。

客观地说，商汤已是四小龙中转身最快的一个。生成式AI占比突破七成，EBITDA首次转正，经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入。这些都表明，商汤正在从“旧AI”的泥潭中奋力爬出。

但另外三小龙的处境则更为艰难：云从仍在5亿营收和6亿亏损中挣扎，旷视在主动撤回IPO后陷入“战略调整”的徘徊，依图则几乎在大模型浪潮中失声。

它们的故事，共同勾勒出中国AI产业从“1.0时代”迈向“2.0时代”过程中一次残酷的洗牌：抢跑的选手未必能赢到最后，选错赛道的代价，就是被后来者甩得连尾灯都看不见。

当然，新AI的挑战也才刚刚开始。高估值、高增长的背后，是更为惊人的亏损幅度。谁能在这场“烧钱换市场”的游戏中率先抵达盈利的彼岸，一切仍是未知数。

旧AI的故事，已经写到烂尾。新AI的故事，才刚刚翻开序章。历史告诉我们，有时候，跑得早不如跑得对。