SpaceX招股书解析 火箭业务如何承载AI亏损

5月20日，SpaceX正式向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1注册声明，计划以股票代码“SPCX”登陆纳斯达克。此次IPO目标估值高达1.75万亿美元，有望成为史上规模最大的公开募股。随着招股说明书的披露，这家全球领先的航天科技公司的完整财务状况首次公之于众，其结果可能与公众的普遍认知存在显著差异。

在大多数人的印象中，SpaceX是一家盈利强劲的企业：其星链（Starlink）互联网服务已覆盖全球，发射业务几乎主导了全球卫星入轨市场。然而，根据公开的财务数据，公司2025年合并营收为186.74亿美元，全年净亏损却达到49.4亿美元。这家被视为行业印钞机的巨头，财务报表上竟呈现亏损状态。

那么，亏损从何而来？这需要追溯到今年2月的一项关键交易。埃隆·马斯克通过一项全股票交易，将其创立的人工智能公司xAI并入了SpaceX。自此，xAI作为公司的“AI分部”纳入合并财务报表。这份S-1文件，正是交易完成后首份完整的财务报告，也标志着xAI的审计后财务状况首次正式公开。

首先分析收入构成。招股书显示，SpaceX 2025年的收入主要来源于三大业务板块：连接业务（即Starlink）营收114亿美元，同比增长约50%，占总收入比重超过60%；发射业务营收约40亿美元；AI分部营收32亿美元。

关键问题不在于收入规模，而在于盈利能力。三大业务中，目前仅有Starlink实现了持续盈利。发射业务将其大部分收入投入了下一代重型运载火箭“星舰”（Starship）的研发，仅此一项的年投入就接近30亿美元。AI分部的状况则截然相反，其32亿美元营收的背后，是高达64亿美元的运营亏损。这意味着，AI分部每获得1美元收入，就需要付出约3美元的成本。

一家公司拥有三大业务，但利润支柱却仅依赖Starlink。发射业务在为未来进行战略投资，AI分部则处于巨额投入期，整个公司的盈利压力完全落在了Starlink的肩上。

AI分部的“烧钱”速度有多快？

AI分部的亏损规模究竟有多大？一组对比数据可以清晰说明。

招股书披露，AI分部在2026年第一季度的运营亏损为24.69亿美元。而SpaceX公司2025全年的运营亏损总额为25.89亿美元。这意味着，该分部在三个月内消耗的资金，几乎等同于母公司去年全年的亏损总额。

这一对比之所以成立，是因为xAI于今年2月才完成财务并表。2025年的报表仅包含了其部分时间的业绩，2026年第一季度才是AI分部业绩完整计入SpaceX的首个财季。而“完整并表”的直接后果，是导致公司季度净亏损从2025年第一季度的5.28亿美元，急剧扩大至2026年第一季度的42.8亿美元。在短短一年内，季度净亏损规模放大了超过七倍。

马斯克选择此时推动IPO，时机颇为微妙。AI分部的亏损仍在扩大，越往后的财务报告可能越具挑战性。在亏损进一步加剧之前将公司推向公开市场，相当于让公众投资者更早地参与进来，共同分担这一成长阶段的成本。

谁是关键的“现金流”来源？

那么，填补AI分部巨额亏损的资金从何而来？S-1文件揭示了一个关键答案：Anthropic。

招股说明书披露了一份重要的算力服务合同。Anthropic——即人工智能模型Claude的开发商——每月向SpaceX的AI分部支付12.5亿美元，租用其位于孟菲斯的Colossus 1数据中心的全部计算能力。该数据中心配备了超过22万块英伟达GPU。合同将持续至2029年5月，按此月费计算，年化合同金额高达150亿美元。据彭博社报道，整个合同周期的总金额可能达到450亿美元。

将150亿美元的年化收入与64亿美元的年度运营亏损对比来看：Anthropic支付的算力租金，是AI分部2025年运营亏损的两倍以上。这份合同，无疑是目前支撑该分部运营最重要的现金流来源。

然而，这份合同最引人注目的地方在于交易双方的关系。Anthropic的Claude与xAI的Grok，是AI大模型市场上直接的竞争对手。如今，竞争对手却成为了AI分部最大的算力客户。SpaceX在S-1中将此安排描述为“闲置算力资源的货币化”，并表示未来会签署更多类似协议。但这根“生命线”存在一个关键风险：合同允许任何一方提前90天通知终止。换言之，维系AI分部运营的关键资金，正掌握在其竞争对手手中。

市场估值的基础是什么？

既然如此，资本市场为何愿意给予这家亏损公司1.75万亿美元的估值？答案隐藏在Starlink的增长曲线之中。

根据S-1文件，Starlink的订阅用户数量从2023年的230万，增长至2024年的440万、2025年的890万，到2026年3月底已达到1030万。三年时间，用户规模增长了超过四倍。这是SpaceX目前唯一盈利的业务部门，也是其增长最迅猛的板块。市场真正看好的，正是这条充满想象力的用户增长曲线，而非公司当前的利润表。

但这条增长曲线中也隐含着一个趋势变化。同期，Starlink的每用户平均月收入（ARPU）从2023年的99美元，下降到了2026年3月的66美元。用户数量在激增，但单用户收入贡献却在下降。Starlink正在通过更具竞争力的价格策略来加速市场扩张。这条增长曲线能否持续支撑万亿估值，取决于用户规模扩张的速度，能否始终超越平均单价下滑的幅度。

SpaceX的这份招股说明书，实际上向公开市场抛出了一道选择题。投资它，等同于同时买入一个仍在高速增长的Starlink，和一个单季度亏损规模巨大的AI分部。这两项属性迥异的资产，如今被打包在同一个股票代码里，正等待着资本市场的最终定价。