高盛押注中国AI硬件：营收而非现金流

高盛在5月将中国A股评级上调至“超配”，明确将沪深300指数的目标点位设定在5300点，并重点推荐买入中国人工智能硬件相关股票。他们测算，如果人工智能在中国大规模普及，仅流入股市的资金就可能超过2000亿美元。这一判断的方向是正确的，但关键在于时机选择——有些“富贵险中求”的味道。

让我们直接来看数据。寒武纪今年一季度实现营收28.85亿元，同比增长160%；净利润10.1亿元，同比增长185%，经营现金流也终于转为正值。听起来不错吧？但需要看到另一面：市盈率高达288倍，市销率63倍，市值已攀升至7778亿元，自由现金流依然为负，营业利润率也只是刚刚转正。这种估值水平本质上是用未来的预期来消化当前的价格——容错空间几乎为零。

中芯国际的情况也颇为相似。一季度营收25亿美元，利润1.974亿美元，环比增长14.2%，但低于分析师预期。毛利率虽略有回升，但公司同时削减了股息，融资现金流高达23.7亿美元——说白了，运营仍依赖外部输血，要么靠借款，要么靠注资。

这里存在一个有趣的矛盾：高盛一方面认可中国人工智能基础设施建设的逻辑以及政策层面的支撑力，另一方面却让投资者以追涨的方式买入那些现金流尚未稳固的标的。市场目前已将“政府扶持”的预期提前反映在股价中。寒武纪和中芯国际的估值中，究竟有多少是安全垫，有多少是泡沫，值得深思。

更直白地说：即便这些公司未来真的能够兑现增长，以当前的入场成本来看，只要出现一点小偏差——比如盈利不及预期，或者政策节奏放缓——就没有任何缓冲余地。这也正是为什么我们说“方向正确，但时机有误”。

市场目前过度追捧营收增长，却忽视了现金流的可持续性。从价值投资的角度看，这类标的显然不是理想选择。真正值得关注的，是那些具备安全边际、现金流能够自给自足、且估值合理的公司。至于依赖补贴和资本输血拉动的增长，虽然热闹，但终究难以持久。

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