硅基流动流血冲刺IPO，Token工厂是不是好生意？

2023年底，清华科技园楼下的喜家德饺子馆里，袁进辉屁股还没坐热，就听见邻桌在议论自己的公司：“OneFlow技术做得挺好，最后还不是没挣到钱，被收购了。”

事后他跟《晚点LatePost》聊起这事时说，偶尔会反思，自己是不是树立了一个“反面教材”——技术判断对，干活也够拼，可最后就是没能拿到大家眼里那种“成功”。

两年半后，2026年6月30日，他揣着一份347页的招股书站在港交所门口。这一次，他想亲自证明那个在饺子馆里被嘲笑的命题：好的技术，能赚钱。

但招股书先甩出了一份残酷的中期成绩单：2025年，公司每进账1块钱，光直接成本就要花出去1块2。

这是一家怎样的公司？

硅基流动不碰大模型，也不造芯片，它做的事儿一句就能讲清楚：从上游租来算力，加工成Token，再卖给下游。

它本质上就像一座炼油厂。

炼油厂自己不产原油，买来原油加工成汽油卖出去，赚的是加工差价。硅基流动也一样——它没有自己的“油田”，而是向云厂商租用英伟达GPU，也租昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片，然后用自研的推理引擎把五花八门的算力统一加工成标准Token，按量卖给开发者和企业。租金是它的进货价，Token是零售价，中间的差价就是利润空间。

问题是，眼下这笔差价是负的。

2024年，公司规模还小，这门生意能赚钱，进销差价留下了39.4%的毛利。到了2025年，收入暴增653.2%，冲到5533万元，毛利率却掉到了负24%。其中最火的是公有云Token业务，毛利率是负119%——每卖100块钱的Token，先倒贴119块。

怎么会这样？

一头是进货贵：为了接住随时可能涌来的海量用户，公司必须提前租下大批算力囤着，2025年销售成本从上一年的445.2万元飙升到6863.2万元，超过了全年总收入，而囤下的算力还没被充分利用。

另一头是零售价被打到谷底：大厂为了抢开发者，屡次降价，部分主流模型每千Token的价格直接砍掉了九成以上。今年5月，DeepSeek宣布V4-Pro永久降价75%，腾讯云跟上，最狠的降了97.5%。

更棘手的是，进货价和零售价，两头都轮不到硅基流动说话。算力租金是上游云厂商定的，Token售价是大厂价格战定的。阿里和字节降价，用的是其他业务赚的钱来补贴抢地盘；像硅基流动这样只靠差价吃饭的独立玩家，每看到一张降价公告，就意味着利润又被削掉一层。

泼天的流量，泼天的账单

这家公司最风光的时刻，恰恰把上面这套逻辑照得透亮。

2025年2月1日，DeepSeek火遍全球，官方服务器被挤爆，千万用户想用却用不上。硅基流动抓住了这个窗口，联合华&为云，基于昇腾芯片第一个上线了满血版R1和V3的服务，顺势接住了溢出的人潮。再配上“注册送14元、邀请再送14元”的拉新玩法，网站访问量飙升近40倍。注册用户从2024年底的12.7万，涨到今年4月底的1028万；平台每天处理的Token达到5785亿个，最高一天突破1.07万亿个。按2025年吞吐量算，它已经是国内最大的独立Token供应平台。

但账单写在另外几页：2025年净亏损3.45亿元，是前一年的4.2倍；剔除股权激励这类账面因素，经调整后仍亏1.87亿元，经营活动一年流出现金1.72亿元，平均每月烧掉约1480万。从2023年8月成立算起，三年累计亏了约4.4亿元。

对一座正常工厂来说，订单暴涨是天大的好事。但对一座差价为负的工厂来说，订单暴涨只意味着一件事：亏钱的速度也在暴涨。

凭什么值77.4亿？

看到这里，你可能会问：这么一门亏钱生意，凭什么三年融资七轮，估值从天轮的天使轮2.8亿元一路涨到77.4亿元？凭什么阿里、美团、华&为哈勃、商汤、智谱、创新工场全挤在股东名单里？

在算力市场看来，它手里还捏着两张真正的牌。

第一张牌，叫中立。开发者最怕的一件事，就是把整个业务绑死在某一家大厂的云上，将来想搬家，成本高到搬不动。一个不属于任何巨头的Token平台，天然让人放心。巨头们的钱同时出现在它的股东名单里，恰恰说明各方都需要这么一个谁也不控股的中间地带。

第二张牌，才是真正的王牌叙事：国产算力的变电站。

英伟达芯片供给受限，是摆在整个中国AI行业面前的现实。昇腾、沐曦、摩尔线程这些国产芯片顶了上来，但各有各的架构和脾气，开发者直接上手门槛极高。硅基流动做的事，是把这些性格迥异的国产芯片统一“翻译”乘人人都会用的标准Token。DeepSeek满血版能在昇腾芯片上顺畅跑起来，背后靠的就是这层翻译能力。

这件事，大厂未必愿意替竞争对手的芯片做，芯片厂自己又做不精，但整个国产算力生态离不开它。它就像电网里的变电站：上游发电厂可以换，下游用电户可以换，变电站的位置反而是最稳的。

今年6月，公司把老东家OneFlow的全部知识产权买了回来，补强的正是这一层。这也是它敢用港股18C章（专为未盈利科技公司开的通道）冲刺上市的底气：招股书援引弗若斯特沙利文的预测，中国Token供应市场2024年到2025年规模涨了16倍，未来五年还将以每年638.3%的速度膨胀。

Token工厂是不是一门好生意？招股书给出的答案是分裂的：靠差价卖标准Token，眼下是一门苦生意；做国产算力的变电站，可能是一门时代级的生意。硅基流动的赌注在于，能不能靠前者的流量活着，等到后者的收成。

屡败屡战

要理解这家公司为什么敢下这样的赌注，得回到袁进辉这个人。

他这一路，几乎每一步都踩在“差一点”上。西安电子科技大学本科，2003年以计算机系头名直博清华，师从张钹院士，读博加博士后，在清华园待了近十年。原本的人生剧本是留校任教，却因为选了计算神经科学这条冷门的交叉赛道，没能等来教职。离讲台只差临门一脚，最终没站上去。

离开象牙塔时，中国互联网最肥美的黄金年代已经与他擦肩而过。他辗转有道、360，后来在微软亚洲研究院做出了被快手等公司采用的核心系统，拿下院长特别奖。

2017年，他带着一个当时几乎没人信的判断出来创业：未来的模型会大到旧框架装不下，底层系统必须重写。这就是OneFlow。后来的大模型浪潮证明他赌对了方向，公司却没能等到收获季，2023年以1亿美元估值卖给了王慧文的光年之外，几个月后，光年之外又整体并入美团。

判断对了，活下来了，依然没能赢——这才是饺子馆里那句“评论”真正扎心的地方。

彼时的袁进辉手里握着大厂的高薪邀约，团队里的人也有各自体面的去处。他的选择是，带着40人队伍里的35个，第三次出发。他对外解释过原因：在业务庞大的大公司里，AI框架的优先级不见得很高；而对这支队伍来说，这就是唯一。新公司取名硅基流动，“硅基”指芯片，“流动”指让算力流动起来的软件，与OneFlow遥相呼应，像是给上一段没写完的故事续了一笔。宣布再创业的朋友圈里，他写的是：“过去15年不算顺利，屡败屡战。”

中国科技行业从来不缺会讲故事的人，稀缺的反而是那种判断对了方向、输掉了结局、还愿意回到牌桌的人。硅基流动的招股书算不上漂亮，但它背后站着一个用二十年反复验证同一个信念的工程师：好的技术，应该配得上商业上的成功。

无论最终IPO市场报价如何，都祝硅基流动好运，也祝袁进辉这一次把故事写完——屡败屡战，终有春天。

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