买不起李蓓私募的投资人迎来新选择

01 困境反转未至，半夏先行受困

相比亏损金额本身，更值得探究的是——亏损究竟发生在哪些领域。

近日，一封半夏致投资人的内部信在业内流传。李蓓在其中提示了AI板块的泡沫风险，并阐释了近期净值回撤的深层原因。

按照她的分析框架，AI下游模型公司的收入增速已明显放缓，行业资本开支预期开始下行，产业链的信号正从下游向上游传导。科技巨头与GPU企业的股价率先走弱，Token价格持续回落。上游半导体板块虽短期内仍具韧性，但可能仅仅是产业效应的最后一波余温。在她的判断中，AI的投资逻辑已从“持续扩张”转向“接近拐点的交易”。

与此同时，她选择将仓位继续配置在另一个方向：能源、地产、消费与建材。按照信中的说法，这些持仓虽然阶段性出现回撤，但部分标的估值不足10倍，且股息率不低。如果将时间维度拉长至两年，长期投资的确定性相对较强。

然而，过去一个多月市场的走势却演绎了截然不同的剧本。

自5月12日起，地产指数几乎没有为左侧布局提供喘息空间。在短暂反弹之后，曲线沿下行通道持续震荡走低，并刷新了52周低点。当李蓓押注低位地产链迎来反转时，市场率先验证的并非“困境反转”，而是将“困境”再度交易了一遍。

而另一边，半导体指数则走出了完全相反的行情。该指数今年以来从低位持续攀升，近期最高触及10825.16点，创下52周新高，年初至今累计涨幅已超过65%。

事实上，李蓓如此坚定地看多地产与低位内需资产并非首次。但每一次的结果，要么是止损出局，要么是错失良机。

2024年5月，半夏宏观对冲基金就已遭遇过类似情况。当时李蓓持有地产股以及产业链后端的建材、家电个股。然而，地产销售并未如预期修复，相关个股大幅下跌，导致基金回撤幅度显著。她在月报中承认，一个重要原因正是地产股及地产链板块的跌幅明显大于指数。

到了2024年初，类似的故事再度重演。李蓓事后复盘时说，那年四季度，基于对年底政策性金融发力的预期，她又左侧买入了10%的地产和建材股。本打算等待开年后房票大面积发放、地产销售回升时，再进行右侧加仓。然而，年后观察两周发现，城中村改造进度偏慢，地产销售继续下台阶——她不得不再次止损，并坦言自己“犯了速胜论的错误”。

除了地产，2025年李蓓在公开文章中也谈及了另一种“错过”。她坦言，自己错过了小微盘、新消费、科技和创新药，因此权益类投资的涨幅表现平平。

将这几轮公开复盘串联起来，李蓓的投资风格便清晰可见：她并非看不见市场上涨的方向，而是不愿为已经涨幅可观的资产继续支付高价。

因此，在地产销售尚未修复时，她先行买入地产；在政策效果尚未落地时，她提前布局建材；在小微盘、新消费、科技和创新药大幅上涨时，她选择放弃。到了此次，当AI依然稳坐市场主桌时，她却率先提示泡沫风险，并将仓位继续保留在能源、地产、消费、建材这些相对冷门的板块上。

这是典型左侧交易者的习惯，也是典型左侧交易者必须付出的代价——快人一步是天才，快人两步则可能成为李蓓。

不过，对买不起半夏私募的普通投资者而言，这反而是一堂免费且不收管理费的风险教育课：估值低并不等于马上会反转，看准长期趋势也不代表短期不会亏损。