下半年铜价能否重新走强

2026年上半场，A股市场的分化程度，堪称近年来最为极端的格局之一。一方面，科创50指数大幅上扬64%，另一方面，上证50指数却逆势回调1.4%。而此前曾表现抢眼的铜等有色板块，在1月份冲高后便一路走低，最终整体跌幅超过12%，在行业板块中排名靠后。

那么，进入下半年，作为周期老将的铜，能否卷土重来？

铜价下跌背后的逻辑

回顾铜的这轮行情，起点要追溯到2025年4月。直到今年1月底，整个有色金属板块几乎都沉浸在狂欢中，翻倍个股比比皆是。洛阳钼业更是一口气飙升350%，成为行业绝对的领头羊。

彼时，铜的处境可谓集万千宠爱于一身：AI投资热潮将“用铜”的故事渲染得天花乱坠，供给端持续偏紧，行业整体处于一种微妙的紧平衡。加上美联储步入降息周期，这本身对有色金属便是重大利好，而铜作为金融属性较强的工业金属，其受益程度仅次于黄金和白银。

但好景不长，1月底起，这个完美的叙事开始被逐一戳破。首个引爆点是1月30日，COMEX白银单日暴跌35%，创下1980年代以来的最大跌幅。导火索是鹰派人物沃什被提名为美联储一把手，直接终结了此前持续的白银逼仓行情，铜也随之下行。

紧接着，2月27日，美伊冲突爆发，市场对美联储降息的预期瞬间逆转，铜矿股遭受重创。传导链条并不复杂：油价大涨，通胀预期飙升，市场开始押注美联储加息。随后发布的数据也印证了这一点——4月和5月美国CPI同比增速分别高达3.8%和4.2%，令年初市场期盼的多次降息彻底落空。

▲美国CPI数据走势图，来源：Wind

5月的非农数据更是火上浇油，进一步强化了加息预期。华尔街甚至有人喊出今年需要加息三次、共75个基点。大宗商品持续承压，铜矿股自然难以独善其身。

除宏观逻辑逆转外，A股内部的资金面撕裂也让铜矿股雪上加霜。4月底开始，AI、半导体等科技股一枝独秀，跟随韩国、美股科技股螺旋上行。但市场增量资金有限，科技股要维持涨势，只能从其他板块“吸血”。5月上旬，消费股最先被抽干——越来越多基金经理割肉消费，奔向科技的星辰大海。中旬，微盘、医药板块也开始遭殃。到了6月，周期、红利、金融等传统板块无一幸免。期间，微盘股和红利指数分别大跌23%和15%，逼近除流动性危机外的历次最大回撤。这种分化程度，与2024年2月之前的茅指数吸血中小盘有得一拼。

而铜为首的有色金属板块，二季度还处于相对高位，自然难逃被抽血的命运。

下半年铜价能否迎来反转契机？

进入下半年，铜的叙事或许出现了再度逆转的契机。目前，无论是全球大宗商品市场、美股资源股，还是A股铜矿股，都已历经数月的流畅下跌。市场对美联储今年加息的预期，也已进行了较为充分的定价。

但在我看来，这个主流预期的激进加息看法，可能暗藏变数。最核心的一点是：油价从5月20日开始迎来了快速且持续的下行。布伦特原油期货价格从最高111美元一路跌至71美元，跌幅高达36%，基本回到了战前水平。油价变化反映到通胀数据中，往往存在滞后效应——6月CPI可能还看不出来，但7月、8月大概率会看到CPI环比大幅走低。

纵观历史，美联储总是盯着数据做决策。6月沃什首秀，鹰派表态几乎是必然的，一来要维护美联储的独立形象，二来5月及此前的数据确实也不支持降息。但进入三季度，随着通胀环比数据陆续出炉，市场可能不得不再次修正预期。只要市场预期从“加息”切换到“暂停加息”，大宗商品市场就能迎来喘息之机，铜矿股或许也会因此迎来一段顺风期。

此外，A股市场的大市风格再平衡，同样有利于铜矿企业。上半年持续大涨后，科技股的估值已行至历史极致。截至6月30日，科创50指数PE-TTM高达250倍，而其上市以来的中位数仅为71倍。

▲科创50指数PE走势图，来源：Wind

科技股的业绩高景气当然毋庸置疑，尤其是半导体行业，受益于AI超级基建周期的涨价浪潮。据国家统计局数据，今年1至5月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，对工业利润增长的贡献率高达43%。

但有色金属的景气度同样不低，前5个月利润2609.4亿元，同比增速高达117%，甚至略快于科技股。而该板块却在宏观货币转向预期和市场风格分化中大幅下跌，低估值再度显现。一般来说，大类资产的切换不只取决于业绩高增长，还要看估值。当估值已远远跑在业绩前面，而市场中又存在估值偏低但景气度同样高的板块时，资金切换的概率就会显著增大。

事实上，进入7月，科创50在短短两个交易日大跌10%，而此前低迷的铜、化工、消费板块却逆势上涨。市场风格的切换，或许已经在路上。

紫金矿业 vs 洛阳钼业 vs 江西铜业

A股市场市值排名前三的铜矿股，分别是紫金矿业、洛阳钼业和江西铜业。三家公司业务结构各有千秋，受益于铜价上行的程度自然也不同。

紫金矿业已是世界级矿业巨头，业务涵盖多种金属，但核心仍是铜和黄金。2025年，铜和黄金的营收占比分别为27.6%和44.4%，毛利占比分别为34.5%和40.9%。同期，洛阳钼业矿山铜业务营收占比26.7%，但毛利占比高达六成以上，是三家中最为纯粹的铜企。

从资源储备来看，截至2025年末，紫金矿业铜资源权益量7372万吨，国内排名第一，相当于洛阳钼业的两倍、江西铜业的三倍。黄金资源量4610吨，全球排名第五。可以说，紫金矿业是三家中资源家底最厚的。

再看历史数据，紫金矿业堪称周期中的成长型企业。2007年至2025年，公司营收从107.8亿元持续增长至3491亿元，年复合增速19%，没有任何一年负增长。同期洛阳钼业和江西铜业的年复合增速分别为21.9%和18.7%。在净利润方面，紫金矿业表现更为突出。尤其是2020年至2025年，铜、金两大业务均呈现“量价齐升”的态势，归母净利润从65亿元猛增至517.7亿元。洛阳钼业表现也很抢眼，同期净利润从23.3亿元猛增至203.4亿元。但江西铜业则差强人意，每年利润都维持在80亿元以下，这与其生意模式直接相关。

简单来说，紫金矿业和洛阳钼业是较为纯粹的资源矿商，而江西铜业自有资源有限，业务主要依赖外购矿和冶炼，赚取的是冶炼费与贸易差额，盈利能力自然远低于前两者。2026年一季度，紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业的净利率分别为25.5%、13.3%、2.26%。紫金矿业高于洛阳钼业，主要因为前者有黄金业务，而黄金在2025年大涨超六成，涨幅远高于铜，因此盈利能力更强。

▲三家铜矿企业净利率走势图，来源：Wind

展望未来，谁的业绩成长性更具想象空间？未来三年，紫金矿业规划得很清晰：矿产铜年产量从2025年的109万吨提升至2028年的160万吨，矿产金年产量从90吨提升至140吨，两者年复合增速均超12%。而洛阳钼业的铜产能，预计将从2025年的74.11万吨提升至2028年的80到100万吨，复合年化增速中枢为6.5%。

量增之外还有价增逻辑。黄金在前几年持续暴涨后，今年遭遇逆风，从5626美元一度跌至4000美元下方。但未来几年，其中枢价格仍有望重拾升势，而矿产金成本极低，即便在当前价格下依然有利可图。铜价近年涨幅相对有限，若美联储降息逻辑重新顺畅，其上方空间依然可观。

可见，紫金矿业尽管经营体量已是全行业第一，但未来几年在三家龙头中成长性仍属最强。江西铜业则囿于自身业务特性，成长空间相对有限。

总体来看，当油价大幅回落压制通胀，美联储的政策预期有望纠偏，叠加市场大概率的高低切换资金回流，当前对待铜矿股，或许不宜再用过去的悲观逻辑去考量。而铜若真能归来，紫金矿业无疑仍是那个最稳的选择。

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