半年内MiniMax与智谱估值差距达6000亿港元

先后登陆资本市场的国产大模型双雄，如今在二级市场上演了截然不同的走势。

1月8日，智谱以116.20港元挂牌交易，此后股价持续攀升，一度触及2980港元的历史最高点，相比发行价涨幅超过24倍。相较之下，次日上市的MiniMax则如同坐上过山车——股价在短时间内飙升7倍，冲至1330港元后迅速掉头向下。截至7月7日收盘，MiniMax股价已回落至323.8港元，相较发行价仅剩约1倍涨幅。而智谱仍保持接近13倍的涨幅。两家公司的市值差距，也从上市之初的旗鼓相当，拉大至如今超过6000亿港元。

同样属于“AI六小虎”，同样专注于大模型领域，几乎同期成立并上市，资本市场为何给出如此迥异的评价？智谱与MiniMax，究竟是如何一个表现强劲、一个大幅回落的？

01、娱乐叙事在代码生成领域难言优势

单从财务数据来看，很难解释智谱与MiniMax当前的市值分化。过去几年间，两家公司的发展轨迹高度相似：营收高速增长，但亏损也同步扩大。

2022年至2025年，智谱营收从5741万元增长至7.24亿元，三年间增幅超过11倍；同期归母净亏损则从1.43亿元扩大至46.98亿元。

MiniMax的情况也类似。2023年其营收仅为2451万元，到2025年已攀升至5.56亿元；归母净亏损则从19.07亿元一路扩大至131.6亿元（其中包括15.9亿美元的金融负债公允价值亏损）。

这并不令人意外。训练基础模型、采购算力、争夺顶尖人才，加上推理成本与产品补贴——这一商业模式决定了当前AI大模型公司本质上是依靠巨额亏损换取增长的游戏。智谱尚未盈利，MiniMax同样如此。

然而，如果单看部分财务指标，MiniMax在某些维度上甚至展现出一定优势。

2024年至2025年，MiniMax营收从2.19亿元增至5.56亿元，增幅超过150%；毛利率则从12.25%提升至25.40%。同期，智谱营收从3.12亿元增至7.24亿元，增幅超过130%，但毛利率却从56.30%下降至40.96%。在剔除金融负债公允价值亏损后，MiniMax 2025年的净亏损为2.5亿美元，同比仅扩大2.7%，远低于智谱的亏损增速。

一个营收增长更快，毛利率持续改善，亏损扩张相对克制；另一个虽然收入规模更大，但毛利率明显下滑，亏损仍在扩大。至少从利润表来看，很难得出“智谱上涨十几倍、MiniMax从高点下跌四分之三”这样的结论。

真正的差异，或许不在于谁亏损更少，而在于市场愿意为哪种亏损逻辑买单。

7月2日，摩根大通在总结与投资者的交流时指出，市场对“智谱优于MiniMax”的倾向已得到广泛认同。更重要的是，围绕两家公司的讨论焦点，已从“谁的模型更强”转向了“谁的商业可持续性更可靠”。

这句话，比任何模型排行榜都更具分量。

因为在摩根大通的描述中，美国投资者如今关注的已不是宏大框架，而是“带有日期的证据”。报告明确指出，云利润率、AI关键绩效指标、单位经济性、收入披露情况，以及解禁后的市场表现，都比宏观行业叙事更为关键。

换句话说，大模型公司当然可以继续烧钱，但必须向市场证明：今天投入的资金，正在转化为明天可验证的商业成果。

在他们看来，智谱更接近这一逻辑。报告称投资者偏好智谱，不仅因为模型质量，还涵盖定价能力、资本获取能力以及融资飞轮。但摩根大通随后特别提醒，智谱的多头逻辑不能仅仅建立在“通用基础模型领先”之上，而应依托于代码生成这一“可防守的工作流”，最终验证四个方面：付费需求、定价权、用户留存以及企业价值捕获。

所谓“可防守”，关键并不在于程序员当前认为哪个模型更智能，而在于模型一旦嵌入IDE、代码仓库、测试部署以及企业内部的开发流程，竞争就不再是单次调用的较量，而是工作流中的一个固定环节。企业愿意持续付费，即使价格上涨也依然留下，模型能力才真正转化为商业价值。

这意味着，智谱面对的挑战是“能否做得好”，而MiniMax需要回答的则是“有没有能力去做”。

摩根大通将MiniMax列为讨论标的中反馈最负面的公司，投资者集中关注其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板、智谱的资本优势，以及解禁后稀缺性能否继续支撑估值。

这里最值得深思的，其实并非解禁本身，而是“涨价失败”与“价格地板”这一组合。

这几乎直接击中了消费娱乐叙事最脆弱的要害：用户可以有，产品可以火，但只要切换成本足够低，流量就未必能沉淀为定价权。今天用户觉得一款AI陪伴产品有趣，明天可能就转向另一款；今天某个视频模型令人惊艳，下一轮模型迭代后，优势可能迅速被抹平。

这并不意味着MiniMax不具备代码生成能力，而是资本市场在两家公司身上看到了截然不同的核心叙事。智谱被要求证明，代码生成能否形成付费、留存和企业价值；MiniMax则需要回答，娱乐与消费流量能否摆脱“新奇周期”，在DeepSeek不断压低行业价格之后，依然保持提价能力。

更棘手的是，摩根大通还提醒，随着Kimi、DeepSeek等更多AI资产上市或变得可投资，单纯依靠“上市大模型公司稀缺性”获得的溢价可能会持续被压缩。届时，模型排行榜上的领先只是必要条件，真正的考验仍然是：能否在具体工作流中留住用户、守住价格，并持续捕获企业价值。

两家公司的差距，并不在于谁亏损更多，而在于资本市场更愿意相信哪一种亏损最终能换来定价权。娱乐争夺的是注意力，代码生成争夺的是工作流；前者需要不断证明用户还觉得新鲜，后者只需要证明——用户已经离不开。

因此，当市场从“谁的模型更强”转向“谁的商业模式更持久”时，娱乐叙事在代码生成面前，自然逐渐失去价值。

02、天量解禁，MiniMax会重蹈商汤覆辙？

如果说商业叙事决定了资本市场更愿意给予哪家公司更高估值，那么即将到来的解禁，则进一步放大了这种差距。

7月8日，智谱迎来上市后的首轮解禁；一天之后，轮到MiniMax。但两家公司的解禁规模，完全不在同一量级。据路透社统计，智谱此次约有2560万股解除六个月锁定，占总股本接近6%；而MiniMax本轮解禁的股份，占总股本比例高达约45%。

真正令人担忧的，不仅是45%这个数字本身。

在此之前，MiniMax真正可自由交易的股份仅占总股本约5%。也就是说，过去半年支撑其数千亿港元市值的，本质上是一个极薄的流通盘。少量资金追逐少量股票，股价便能从165港元的发行价迅速冲至1330港元；而一旦大批老股突然获得出售资格，那种建立在“买不到”之上的稀缺性，也会迅速瓦解。

这意味着MiniMax的潜在可交易筹码，相比原有自由流通盘出现了近十倍的扩张。一家公司可以因为稀缺而昂贵，却很难永远依靠稀缺维持高价——更何况，MiniMax的解禁发生在一个极其尴尬的时间节点。

从6月初开始，MiniMax股价已连续大幅下跌；7月2日摩根大通的报告中，美国投资者集中质疑其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板，以及解禁后稀缺性溢价能否维持。到了7月7日，MiniMax收于323.8港元，虽较1330港元的高点下跌四分之三，但相较165港元的发行价，仍接近翻倍。对二级市场投资者来说，这是一次大幅回撤；但对成本远低于发行价、已等待多年的早期投资者而言，这未必不是一个有利可图的退出时机。

当然，解禁不等于减持，更不意味着45%的股份会在一天之内全部抛向市场。老股东可能继续持有，产业资本也可能选择陪跑，部分核心股东还受到更长期限的锁定约束。

但资本市场交易的从来不只是已经发生的卖出行为，还有“谁随时可以卖”的预期。这让人不禁想起四年前的商汤。

2022年6月30日，商汤迎来大规模股份解禁，涉及约233亿股，占总股本约73%。当天公司管理层甚至临时承诺延长部分股份禁售期，但依然未能阻止恐慌情绪蔓延。商汤盘中一度大跌近48%，最终收跌46.77%，首次跌破3.85港元的发行价。

商汤当然不是因为“解禁”两个字就跌去近一半市值。解禁只是掀开了原本被极低流通盘遮盖的问题——当大量老股真正拥有退出权，二级市场必须重新回答：公司究竟值多少钱？又是否有足够多的新资金，去承接那些等待多年的旧筹码？

现在，这个问题摆在了MiniMax面前。

过去半年，它既享受了大模型公司的稀缺性，也受益于极小流通盘带来的价格弹性。然而如今，随着更多大模型公司走向资本市场、M3发布后的商业反馈受到质疑，以及巨量股份获得出售资格——三个曾经支撑估值的条件，正在同时松动。

反观智谱，情况却截然不同。

智谱同样迎来IPO半年的解禁期。7月8日，约2560万股基石投资者股份解除锁定，占总股本接近6%。以7月7日收盘价计算，对应市值同样达到数百亿港元，并非可以忽视的数字。但就在解禁前夕，市场传出消息：多家机构投资者明确表示将继续长期持有，而这些相关机构合计持股占本次解禁基石股份的近七成。虽然表态并不具有法律约束力，但至少在情绪上，它给市场提供了一个完全不同的预期。于是，7月8日首个解禁日，智谱股价一度上涨超过18%。

同样是解禁，一边市场担心老股东排队离场，另一边市场却在押注机构继续锁仓。这种差异背后，依然是资本市场是否愿意继续相信你的故事。

MiniMax是否会重走商汤的旧路？现在还不能下定论。商汤当年73%的解禁比例更高，所处的市场环境和公司基本面也完全不同，简单类比并不严谨。

但MiniMax正同时面临两场考验：业务端上，娱乐与消费叙事能否最终转化为付费、留存和定价权？资本侧，45%的股份获得出售资格后，过去建立在极低流通盘上的稀缺性溢价，还能剩下多少？

智谱面对的，则是代码生成叙事仍在强化，资本获取能力仍被看好，即便首轮解禁到来，市场依然愿意相信其稀缺性尚未结束。

这或许才是两家公司真正渐行渐远的根本原因——MiniMax正被要求证明，离开稀缺性之后自己还值多少钱；而智谱，却仍活在一个市场担心“买不到”的世界里。

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