解禁开启，MiniMax尚未迎来验牌时刻

解禁大幕拉开，但MiniMax的真正考验，或许才刚刚开始。

继智谱之后，MiniMax的股份解禁时刻也终于到来。7月9日解禁首日，MiniMax早盘以359港元大幅低开，股价一度反攻至397港元（涨幅近18%），随后快速跳水，盘中最大跌幅超过20%，市值跌破千亿港元。市场情绪在这一轮波动中，显然尚未完全消化。

此前，MiniMax的解禁备受关注，原因不难理解。一方面，MiniMax是当前最火热的AI大模型赛道中的代表性企业之一，行业风向标的意义十分明显；另一方面，这次解禁的份额确实不小。中金公司分析显示，首轮解禁股份约1.46亿股，占港股股本比例约63%；另有统计按总股本计算，解禁比例约34.25%，对应约1.07亿股。此外，公开信息显示，在不同统计口径下，这一比例可能达到44.85%。

这么大的流通供给量，为何还一度盘中上涨？

其中一个可能的原因在于，主要投资人密集表态看好长期价值，市面上的流通增量没有在短时间内急剧放大。解禁前，包括基石投资者、战略股东、国资机构以及创始团队在内的股东，都明确表达了长期持有意愿。但更大的问题在于，这种表态是否就能彻底打消市场对“解禁魔咒”的担忧？接下来的减持压力是否就此烟消云散？

这些问题，值得深入探讨。

靴子尚未落地，真正的“验牌”还未开启

现在说MiniMax完成了这场“解禁大考”，或许还为时过早。从市场的基本逻辑来看，一些原则性的规律不会轻易改变。例如，在资本市场上，解禁之后，减持需求往往是结构性的。无论上市公司身处哪个行业，财务投资人的退出诉求，客观上不会因为战略股东或解禁初期机构的“不减持声明”就自动消失。

不管是MiniMax还是智谱，无论是AI大模型还是互联网科技，本质都没有区别。当年寒武纪解禁后，仅隔两天，持股3.54%的股东古生代创投和持股1%的智科胜讯便发布减持计划。不到一年时间，寒武纪连续五次收到股东减持告知函。还有头顶“港股AGI第一股”光环的云知声，解禁一到，投资者便开始抢跑。

一个值得注意的事实是，这次MiniMax表态不减持的股东中，有相当比例正是财务投资人。天眼查APP显示，MiniMax的投资人除了产业、战略投资方，也不乏私募机构。与阿里、米哈游以及产业基金不同，这些机构投资人本身就有明确的财务诉求。

财务投资人进行止盈操作，其实无可厚非。毕竟对于很多人来说，MiniMax这笔投资几乎稳赚。有溢价，就意味着巨大的浮盈空间。以上市发行价计算，截至7月9日盘中，仍然有大约75%的浮盈空间。浮盈空间越大，财务投资者的退出诉求就越清晰。即便不是选择在最高点退出，这种止盈需求也是客观存在的。

“口头锁仓”毕竟不是法律约束。如果股价回升，这种承诺还能有多少约束力？财务投资人的止盈诉求是否会重新释放？这些问题，只能交给时间来回答。

其实，对于MiniMax而言，市场最关心的关键点不只是流通量，更在于时间节点。既然解禁之后减持大概率会发生，如果不是当下，那么什么时候会发生？这个问题可能比想象中更关键。

嘴上说着看好长期价值，但财务投资者不减持的核心逻辑之一，可能在于“还没赚到高点”。真正的止盈减持时机未到。由于MiniMax解禁比例较大，解禁后，股东的任何减持行为都可能引发剧烈波动，这显然不符合股东利益，也不符合MiniMax自身的利益。这些年，多少“接盘侠”被减持这件事伤透了心？市场对减持的情绪几乎是天然的，这个坑，MiniMax不会跳，股东们也不会跳。

对于财务投资者而言，即便想止盈，当下也未必是最好的时机。当初MiniMax以165港元/股的发行价登陆港股，股价最高触及1238港元，市值一度逼近3900亿港元。随后股价一路下跌，截至7月8日收盘，报362.6港元，较前高跌幅超过65%。这个节骨眼，显然不是止盈的最佳节点，也在一定程度上抑制了财务股东们立刻减持的冲动。

换种说法，各大投资人表态看好长期价值之外，可能还有另一层意思：不看好此时止盈的收益。解禁首日虽已到来，但靴子尚未落地，市场对MiniMax真正的“验牌”程序，其实还没开启。

除了首批解禁，还有两个关键的时间节点值得关注。据市场分析，一个是2026年8月底至10月初（具体日期未披露），第二批约12%的股份解禁；另一个是2027年1月，创始团队设定的12个月自愿禁售期到期。换句话说，这次股东集体表态，更像是首批解禁窗口期的阶段性结果。减持的压力不是消失了，而是被延后了。

如果下半年，甚至未来一年整个AI赛道持续走强，MiniMax市值迎来第二个高峰，届时财务投资人会不会减持？创始团队会不会减持？这些股份如果进入市场，会造成多大影响？这些问题，依然需要认真思考。

对于财务股东退出这件事，MiniMax其实也有备选方案。例如，科创板上市计划。如果能够实现A+H两地上市，或许能为投资人提供另一个退出渠道。路线有了，接下来，公司基本面能否持续验证高估值，才是真正的关键。

AI虽有“标配溢价”，但MiniMax依旧需要证明自己

市场追捧MiniMax、追捧智谱，本质上是在为“中国AI的性价比故事”买单。但“性价比”具体意味着什么？是价格战，还是规模效应？回答好这个问题，比想象中更关键。

2024年，豆包Pro模型定价0.0008元/千Token，掀起了大模型行业的价格战。到了2025年，DeepSeek-V2直接将价格降到了GPT-4的1%。这些年，AI大模型的Token价格战从未停歇。在卖Token这件事上，性价比几乎成了一条“铁律”。

MiniMax的高增长，很大程度上也依赖“性价比”。从财报数据来看，2025年前三季度，MiniMax的B端开放平台毛利率高达69.4%，是公司整体利润的核心贡献者。C端产品毛利率虽然由负转正，但仅约4.7%。财报显示，B端收入从2024年的871.8万美元增至2596.3万美元，同比增长197.8%，占总营收比重从28.6%提升至32.8%。在定价上，M2.5模型以每秒100 Token的输出速度连续工作一小时，仅需1美元；1万美元可以让4个Agent不间断工作一整年。

但性价比优势的另一面，是持续的研发投入。财报显示，2025年全年营收仅7904万美元，但研发开支高达2.53亿美元。MiniMax的研发投入占营收比重高达320%。换句话说，目前MiniMax每赚1美元，就要投入3.2美元用于研发。对于AI企业而言，高研发投入的目的是打造核心竞争力，但客观上也可能导致经营上的脆弱性。毕竟，对现阶段的MiniMax来说，AI研发投入体量太大，商业化营收规模则显得有些小。

这意味着什么？从估值来看，MiniMax市值千亿，已经是准平台型公司的估值体量，但眼下却只有初创成长期的营收底盘。这或许也是为什么MiniMax创始人闫俊杰在3月份表示，未来只有少数AI平台型公司能留在行业核心队列的原因之一。在估值层面，AI公司仍然享受着一定溢价，但MiniMax依然需要证明自己具备“AI平台公司”的规模和体量。

SpaceX估值高不高？不但高，市值回撤的速度也快。故事虽然讲得完美，但SpaceX自2002年成立以来累计亏损达413亿美元，2025年全年净亏损49.4亿美元。市场最终还是要为业绩买单的。

其实，不止MiniMax一家，市面上IPO或正在筹备IPO的AI大模型创业公司，都将面对类似的挑战：如何在故事之外，找到更多的稀缺性？比如，更大的营收规模，更强的盈利能力？毕竟，未来OpenAI、Anthropic、月之暗面等AI企业的IPO，可能会进一步降低AI创业企业在二级市场的稀缺性。

从目前来看，MiniMax的AI故事已经有了商业化叙事的路线和营收增速趋势。至少从数据上看，MiniMax的业绩增速确实不错，ARR还在高速增长。接下来，如何把业绩的成长性兑现实实在在的营收规模和利润规模，可能是MiniMax未来的重心。

对于MiniMax的商业化前景，第三方机构也保持着乐观态度。7月第一周，MiniMax同时获得高盛、美银、花旗三家国际金融机构给出“买入”评级：高盛目标价860港元，美银目标价500港元，花旗目标价533港元。这不仅是对MiniMax的肯定，也是对中国AI行业的认可。

目前，中国模型在OpenRouter平台已占据超过一半的Token份额。国产大模型正从“边缘参与者”变为“全球核心玩家”，而MiniMax是这场全球竞赛中少数具备独立平台潜力的中国公司之一。AI百花齐放，商业化百家争鸣。正如19世纪的铁路狂潮最终沉淀为现代物流的基石，此刻中国AI的Token价格战与千亿估值，亦在冲刷未来的商业河床。

这是中国AI最好的时代，也是AI行业竞争最激烈的时代。新时代里，谁能握住那张AI船票，率先抵达安全的港湾？

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