灰度发布DeFi现金流估值报告：重点推荐Aave、Uniswap等五大项目

Grayscale 研究报告：用现金流指标筛选 DeFi 赛道低估资产

全球知名数字资产管理机构 Grayscale 在近期发布的深度研究报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，提出了一套全新的 DeFi 项目估值框架。该报告的核心思路是：将评估重心从传统的总锁仓价值（TVL）转向现金流与价格倍数，旨在筛选出那些在当前市场环境下可能被低估的优质 DeFi 资产。报告特别推荐了五个项目，分别代表借贷、衍生品、去中心化交易所、稳定币及机构信贷五大核心赛道，具备显著的行业基准意义。

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Grayscale 强调，协议产生的高额费用必须通过科学的代币经济模型，转化为代币持有者的可持续收益，这才是价值捕获的关键所在。自年初加密市场经历深度回调以来，Grayscale 持续运用现金流指标对 DeFi 赛道进行资产筛选。在 2026 年 6 月 16 日发布的更新报告中，他们以 Aave 作为典型估值案例，并指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 这五个项目，基于市盈率分析，在当前市场环境下展现出显著的相对投资价值。

Grayscale 的现金流估值框架：从 TVL 到真实收益

Grayscale 此次将目光重新聚焦于现金流，标志着 DeFi 估值逻辑的一次关键转变。对于那些通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所或稳定币业务能产生真实费用收入的 DeFi 协议来说，传统金融中常用的现金流折现法、价格倍数法和可比公司法突然变得极具适用性。

报告中的一个核心洞察值得深入关注：协议层面的成功，并不必然等于代币层面的价值增长。高 TVL 或高交易量只是基础，真正决定代币价值的，是代币经济模型、治理结构以及资金分配机制——简而言之，就是协议产生的费用流能否实实在在地惠及代币持有者。Grayscale 预计 Aave 协议在 2026 年可产生约 6000 万美元 的收益。如果参照 20-25 倍的金融科技行业市盈率，AAVE 的公允市值区间大约在 12 亿至 15 亿美元。在监管环境明朗化及代币化资产普及的基准情景下，他们预测一年内 AAVE 的公允价值有望达到约 175 美元。

估值框架的三大核心支柱

• 现金流导向： 从单纯关注 TVL 转向协议产生的真实手续费与收益，以价格倍数衡量代币的估值合理性。
• 价值捕获一致性： 强调高费用收入必须通过代币回购、销毁或质押奖励等机制，转化为持有者的实际收益。
• 赛道全覆盖： 精选的五个项目分别代表 DeFi 核心细分领域，确保估值框架的普适性与行业基准意义。

五大重点关注代币深度解析

Grayscale 将 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 Maple 纳入同一估值框架，尽管它们分属 DeFi 的不同细分领域：衍生品、借贷、DEX、稳定币/CDP 以及机构信贷。据 DeFiLlama 数据显示，这些项目虽然价值积累机制各不相同，但都产生了相当可观的费用收入，展现出强大的现金流生成能力。

数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。注：部分协议一年手续费显示负值，可能代表净支出或会计调整周期，需结合具体财报解读。

Aave：DeFi 借贷领域的现金流标杆

Aave 是 DeFi 借贷领域的标杆项目，也是这份报告的核心案例。其底气来源于庞大的流动性规模、透明的财务数据，以及日益完善的价值捕获机制。Aave 展示了从协议成功向代币价值转化的清晰路径，是检验 DeFi 现金流估值模型的关键试金石。

Hyperliquid：去中心化衍生品交易所的现金流龙头

Hyperliquid 是目前 DeFi 领域费用收入规模最大的去中心化衍生品交易所。其收入主要来源于衍生品交易手续费，庞大的交易量与稳定的手续费收入使其成为 Grayscale 现金流资产组合中极具吸引力的标的。Hyperliquid 的桥接 TVL 已达到 58.5 亿美元，展现出强大的生态吸引力。

Uniswap：DEX 赛道的手续费之王

作为以太坊生态乃至全行业历史最悠久、影响力最大的去中心化交易所，Uniswap 已扩展至多条公链。尽管其交易手续费非常丰厚，但投资者需要重点关注的是，在治理机制下关于手续费分配、回购或销毁政策的落地情况——这才是决定 UNI 代币价值的关键因素。Uniswap 30 天手续费超过 5200 万美元，现金流基础极为扎实。

Sky：稳定币与抵押借贷的生态演进

Sky 是由 MakerDAO 演进而来的生态系统，专注于稳定币与抵押借贷。SKY 代币的价值潜力与稳定币借贷需求、链上抵押资产规模以及回购或质押奖励机制紧密挂钩。Sky 的 TVL 达到 57.9 亿美元，在稳定币赛道中占据重要地位。

Maple：机构信贷赛道的差异化竞争者

Maple 的规模虽不及 Aave，但在机构信贷这个细分赛道上占据着独特的位置。它专注于机构级借贷的模式，形成了差异化的竞争优势。Maple 的 TVL 达到 21.3 亿美元，30 天手续费收入约 900 万美元，展现出在细分领域的稳健现金流能力。

市场环境与投资逻辑：从“便宜”到“赚钱”

Grayscale 发布这份研究的时间点，恰逢市场经历年初大幅调整后的修复期。投资者的心态已经发生转变，不再仅仅追逐打折的代币，而是更看重估值基本面清晰、现金流可持续的资产。对于 DeFi 板块来说，投资逻辑已经从“是否便宜”转向了“谁在赚钱”、“收入是否可持续”以及“代币是否受益”。

DeFiLlama 的数据也印证了这一点：DeFi 板块 24 小时手续费收入约 5220 万美元，30 天累计约 16.7 亿美元，年累计约 249.1 亿美元。如此庞大的现金流规模，使得现金流分析成为比 TVL 或激励机制更实用的筛选工具。对于 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 Maple 这五个项目，核心关注点不应该是短期价格波动，而是它们维持收入的能力，以及将价值回馈给代币持有者的执行力。

风险提示与未来展望

必须明确一点，DeFi 代币不是传统股票，持有者不享有股东法律权利。协议费用的分配高度依赖治理结构和代币经济模型。各赛道也面临特定风险：Aave 面临借贷违约与监管不确定性；Uniswap 依赖手续费转换机制；Hyperliquid 对衍生品市场活跃度敏感；Sky 依赖稳定币需求；Maple 则面临机构信用风险。此外，智能合约漏洞、预言机故障及治理变更也是行业共性风险，需要持续警惕。

展望未来，Grayscale 将 Aave 视为检验 DeFi 现金流估值模型的试金石：协议需要确保持续产生费用，并通过国库政策将价值转化为 AAVE 的实质性积累。对于其他项目，挑战也各不相同——Hyperliquid 能否在交易量波动中稳住手续费？Uniswap 能否加速手续费分配落地？Sky 能否维持稳定币增长势头？Maple 能否在控制信用风险的前提下扩张？这些问题的答案，将决定现金流估值是短暂的市场热点，还是 DeFi 行业长期的估值基石。