链上股票永续合约套利：资金费率失衡与跨所价差基差收敛年化收益

链上股票永续合约的套利机会，主要来自三个方向：资金费率失衡、跨所价差，以及期现基差收敛。简单来说，就是散户单边做多把费率推高，财报周甚至能到年化30%-50%，偶尔破百；不同平台之间，比如Kraken、Hyperliquid、币安，定价割裂，价差能到2.3%；再加上现货和期货的基差逐步收敛。核心策略就是做空高费率合约，同时用现货或者跨所对冲，长期持有下来，年化净收益大概在10%-17.5%之间。当然，尾部翻转和强平风险也得时刻警惕。

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最近，一篇关于SK海力士跨市场套利的复盘在X上流传开来，引起了不少讨论。一位交易者自述从6月开始做海力士的跨市场价差，一个多月进账了60万美元以上。虽然复盘里的仓位和盈亏无法从公开数据核实，但他描述的市场结构和机制层面，基本没有硬伤。

与此同时，长鑫科技将于下周一在A股科创板上市，链上的Pre-IPO永续已经先跑了出来。这算是继海力士ADR之后，近期资本市场最大的一个IPO项目，不少投资者都在琢磨，能不能把海力士那套打法搬到长鑫身上。

他赚的是规则差

SK海力士今天至少有五套价格在同时运行——韩国正股、纳斯达克ADR、港股杠杆ETF、中心化交易所的股票永续，以及Hyperliquid上的HIP-3合约。锚定对象、结算货币、交易时段各不相同，GodpanSen正是利用了这中间的价差。

先说他的具体做法。根据贴文，他真正盯上海力士是在6月币安上线合约之后。此前只有Hyperliquid一条合约曲线，币安进场后才有了两个可以互相对照的价格。

第一步，他发现某个周末，币安上的海力士合约比Hyperliquid贵了30美元。他判断，这个价差来自两家收取资金费的规则不同，只要平仓前付掉的资金费小于这30美元，就是赚的。他建了1000股，周一正股开市价差收敛，扣掉资金费后净赚1.5万美元。

然后是主仓。币圈用户一般很难买到韩国正股，散户只能在合约端做多，据说夸张时单股溢价能顶到40美元以上。所以他用IB账户买入韩国现货，同时做空高溢价合约，两边方向抵消，不赌股价。一边等价差回归，一边收多头付给空头的资金费，这一段拿下了12万美元以上的盈利。

第三点，是利用各家收资金费的机制不同。他提到，三个平台的价格长期呈现币安高于OKX、OKX高于Hyperliquid的格局。回测后发现，除盘前盘后暴拉时段外，OKX一周的资金费比币安多出接近1个点。于是趁两边价格接近时，他把仓位搬去OKX，吃到了17万美元资金费，并估算同样仓位留在币安只能拿到10万左右。

他把原因归结为OKX不自做算法，直接按比例取Hyperliquid和币安的指数。不过，OKX官方文档对此并未说明，只写明指数由多个价格源构成，部分成分用EMA平滑。

第四点是赌规则会改，也就是利用规则bug。在海力士正股大跌那几天，币安合约比正股高出40多美元，按正常算法8小时资金费率应该在1%以上，但币安设了单次上限，把费率锁在0.5%。而Hyperliquid每小时结算一次，两边价差被拉到了30美元。

GodpanSen判断这个状态撑不久，于是空币安多Hyperliquid，压了接近1000万美元仓位，单股价差均价约25美元。他称当天下午币安就把资金费改成4小时一收，价差回落，分两次平掉，入账15万美元以上。

不过，这一段与币安的公开公告似乎对不上。据币安6月1日公告，这三只永续上线时的资金费率上下限为正负2%，7月15日00:15才收窄至正负0.50%，同时把结算频率由8小时改为4小时。他描述的是改规则之前费率就被锁在0.5%，与公告口径不符，更可能是实际遇到了封顶，而非公告上限。

最后是杠杆ETF。他提到，韩股休市而港股开市的那个周五，港股挂牌的2倍做多海力士ETF单日跌了20多点，相当于正股跌超10%，而同期币圈合约只跌了5%。他买入折价ETF，同时在币安做空海力士合约，等韩股周一开市回归。

他算出的对冲比例是100股ETF对1.19股正股，实际按1比1对冲，主动留了约两成裸多敞口。最后买入48万股ETF、空了5000股合约，周一正股仅跌5%随后走高，顺势平仓，带走了20万美元以上。

最后他提到，在IB买韩国现货时为省事借了韩元，而币圈合约底层对标的是正股的美元价值，等于隐性暴露在韩元兑美元汇率里。开仓赶上韩元近期低点，这一个多月韩元大幅升值，平仓算账时，单外汇一项就亏掉了6万美元。

机制很完美，操作很难

总结下来，他的操作主要有三种手法。

一是在两个合约之间搬价差。同一底层标的在不同交易所存在价差，主要来自两家收资金费的规则不同，只要持仓期间付掉的资金费小于价差就能收下。这类仓位两条腿都是合约，交易者对冲掉的其实是时间，而不是资产。

二是买现货空合约，中性持有收资金费。不过，方向中性不等于风险中性。资金费是浮动的，长期为正只是当下散户单边做多的结果，一旦合约端做空力量占优，费率转负，空头就从收钱的一方变成付钱的一方。

三是抓休市时段的错配。海力士同时有韩国正股、港股杠杆ETF、纳斯达克ADR和24小时交易的币圈合约，各自的开收盘时间并不重合。这类操作的前提是，价格确实回归而不是继续朝同一方向走。另外，杠杆ETF还有每日再平衡的损耗，持有时间越长跟踪误差越大，只适合跨一个周末这种短窗口。

这套机制看似很完美，但实际操作起来，极难实现。

这套操作跑下来，不仅需要打通各个交易渠道——韩股账户、外汇通道、券商额度和多家交易所的保证金账户缺一不可，还需要对规则差异足够敏感，包括各平台的资金费率结算周期、费率上限、指数编制方式，以及这些差异会在什么时点被放大。

除此之外，他的最后两条已经离开了纯粹的价差捕捉：一笔押币安会不会改资金费上限，一笔押港股ETF折价会在周一回归，都需要对价格走势和平台行为做方向判断。

GodpanSen称，做套利只能用2-3成仓位。能撑起这套动作的本金规模，本身就是一道筛子。

不少用户表示，就算是跟着做，也很难吃到完整的利润。更何况，不同的套利方法之间实际风险差别很大，尤其是加入了规则变化和方向判断，已经带有很强的博弈性质。

同样是高溢价，长鑫哪里不同

然而，市场总是逐利的。不少投资者开始把目光转到即将上市的长鑫科技身上。

目前Hyperliquid已上线长鑫永续合约CXMT-USDC，截至发稿，该合约现报6.3896美元，折合软妹币约43.26元，较该高点回落约25%，仍是发行价的5倍左右。按发行后总股本668.81亿股折算，隐含市值约2.94万亿元。

溢价比海力士当时高出一个量级，但可套利的空间却不一定。

海力士同时存在于韩国正股、纳斯达克ADR、港股杠杆ETF和多家交易所的合约里，GodpanSen那三种手法每一种都需要至少两条曲线：搬价差要两条合约，中性收费要现货加合约，抓错配要ETF加合约。

而长鑫在上市前只有Hyperliquid一条曲线，目前多个链上仓位已经开始建立空头头寸。这些仓位没有现货腿可对，赌的是上市后价格向下收敛，不是在两个价格之间套利。

上市后，科创板50万元资产门槛叠加QFII额度限制，会把绝大多数海外投资者挡在正股之外。这一层，和币圈用户买不到韩国正股是同一种障碍。

真正的差别在涨跌幅。据上交所规则，科创板新股上市后前五个交易日不设涨跌幅限制，第六个交易日起为正负20%。正股一旦封住涨跌停，收敛机制会被直接掐断。

另外一点是，在做多正股做空合约的套利机制上，长鑫这边是软妹币兑美元兑USDC。软妹币不可自由兑换，境内外还有在岸离岸价差，QFII资金进出另有额度和汇出限制。

至于交易所之间的合约价差，这一层是可以复制的，前提是上市之后各家陆续上线长鑫的股票永续，第二条、第三条曲线出现。交易时段错配也是一样的道理。

不过，这套打法目前已经公开，甚至广为流传。这也意味着信息差变得更薄，价差被压平的速度也更快了。

市场机会变多了吗？

随着市场的多样化、碎片化，这类看上去唾手可得的套利机会似乎变多了。但实际上，对交易者的认知与执行能力，考验反而更重。

同一个资产被拆进正股、存托凭证、杠杆ETF和多个平台的合约之后，各家在指数算法、结算周期、费率上限和交易时段上的差异，会不断制造价差。

从看见价差，到吃到价差，中间隔着跨市场的账户、通道、保证金调度和风控执行。任何一环缺失，动作就变形了。

值得思考的是，这类交易看起来赚的是确定性的钱，风险却几乎都藏在价格之外。

套利在早期，很大程度上是在赌规则本身。新市场刚开出来的时候，规则往往还没打磨完成，价差来自机制的粗糙，而不是定价的错误。这两年关于Polymarket套利的讨论，也属于同一类。

这类机会有明确的半衰期。随着机制补全、做市深度上来、参与者变多，能吃到的价差会越来越薄。对专业交易者来说，规则差异可能意味着套利机会；对普通散户来说，同样的规则差异可能变成风险来源。

另一方面，杠杆是隐形杀手。昨日新火科技经济学家付鹏也提到，资本市场定价反映的是预期，会大幅领先真实基本面。产能紧缺、订单饱满这类当下现实，无法推导出股价持续上涨，因为股价交易的是未来。

他提到，韩国市场不少年轻交易者前一日盈利丰厚，隔天就出现大额亏损。问题不在企业经营，也不在产业链供需，根源是场内杠杆堆积过高。

这一点，对套利者同样成立。