英伟达Rubin平台引爆内存PCB与ABF载板供应链机遇

本周，英伟达的财报再次上演了“业绩亮眼，股价平淡”的戏剧性一幕。尽管黄仁勋交出的成绩单全面超越市场预期，但股价在财报公布后的表现却不及预期，周四收盘下跌1.77%。自去年5月以来，英伟达在财报发布次日就再未出现令人振奋的暴涨行情。

然而，周四的市场资金流向却揭示了一个有趣的现象：英伟达自身股价未涨，但那些为英伟达AI生态系统提供“基础设施”与“关键组件”的供应商公司，股价却普遍迎来大幅上扬。

以存储板块为例，美股相关概念股几乎全线飘红，闪迪涨幅超过10%，希捷科技涨近8%，西部数据涨超5%，美光科技涨超4%。在台股方面，欣兴电子等PCB供应商、纬颖等服务器ODM厂商也在周四普遍录得约8%-10%的涨幅。

这背后，摩根士丹利分析师Howard Kao发布的一份深度分析报告或许给出了关键解释。报告指出，在英伟达即将推出的新一代Vera Rubin AI服务器机架（VR200）中，虽然GPU本身的价格预计将上涨57%，但几乎所有其他核心组件的成本都将迎来更为显著的涨幅。其中，内存组件的价值量有望暴增435%，而其他一系列机架组件的耗用需求和价值也将大幅攀升。

那么，围绕Rubin机架生态圈的这轮市场波动是否合理？其背后的投资逻辑是什么？我们不妨从摩根士丹利的这份权威报告入手，深入拆解一下Rubin AI服务器机架的成本构成与供应链机遇。

Vera Rubin机架成本中内存占比将激增

摩根士丹利估算，若从ODM厂商处直接采购，一架Vera Rubin机架（VR200）的成本约为780万美元，这几乎是上一代GB300 NVL72机架400万美元成本的两倍。

机架总成本较当前的Blackwell系列大幅飙升，内存价格是首要驱动因素。自英伟达首次推出GB200 NVL72以来，高端内存价格已大幅上涨。按照旧的价格体系计算，内存在GB200 NVL72机架的物料清单（BOM）中仅占5%至10%；但在内存用量激增以及当前定价大幅提升的背景下，内存在VR200机架BOM中的占比已飙升至25%至30%。

这也直接导致GPU在整机架成本中的占比，从GB200时期的约65%，下降到了VR200的仅约51%。

需要说明的是，这里780万美元的机架平均售价，是摩根士丹利对ODM厂商向超大规模云客户收取费用的估算。如果从部分品牌OEM厂商（如联想、华硕、技嘉、戴尔等）处购买，计入品牌利润、设计及服务费用后，最终价格还会更高，具体因公司而异。

在此背景下，一些为了控制成本的超大规模云厂商可能会考虑绕过英伟达，直接采购SOCAMM（小外形压缩附着内存模块）。基准情形下，假设由英伟达采购Rubin所用的SOCAMM并以70%的毛利率转售，此时Rubin机架单价约为780万美元。而如果由云厂商直接采购SOCAMM，机架单价有望降至约670万美元，这为云服务商提供了显著的降本空间。

内存并非唯一成本上涨的组件

根据摩根士丹利的研究，虽然内存的成本涨幅最为惊人，但散热组件、电源供应器、PCB（印刷电路板）、ABF载板以及MLCC（多层陶瓷电容）等Rubin机架的核心组件，也都将面临成本的大幅攀升。

在下游组件中，PCB所需成本涨幅最大（+233%），其次是MLCC（+182%）、ABF载板（+82%）、电源供应器（+32%）以及散热解决方案（+12%）。此外，受机架设计复杂性提升的驱动，纯机架组装的附加值也将增加约30%。

PCB：+233%

根据供应链调研，VR200的PCB成本相较于GB300出现了高达233%以上的巨幅增长。这将使单机架的PCB耗用总价值提升至约11.7万美元，而GB300仅为3.5万美元。这对于欣兴电子和臻鼎科技等高端PCB供应商而言，无疑是一个巨大的业绩利好。

这一显著的成本跃升主要由几个技术升级因素驱动：首先是PCB数量的增加，例如引入了全新的ConnectX网络模块和中板PCB等；同时，PCB的层数和覆铜板（CCL）等级也迎来了全面升级。具体来说，计算板将从GB300的22层HDI PCB升级为26层；覆铜板等级从Blackwell系列的M7升级到了更高性能的M8，且计算板尺寸也略大于前代。交换机托盘PCB则从Blackwell的24层板升级到32层板。所有这些因素都共同推高了PCB成本。此外，计算托盘中还引入了全新的44层中架PCB，这在先前的GB300机架中并不存在，同样贡献了显著的成本增长。

MLCC：+182%

摩根士丹利估算，VR200的MLCC成本约为4300美元，相较于GB300约1500美元的价格，增幅高达182%。这也可以解释为何当前高端AI服务器的MLCC需求如此强劲，导致所有ODM厂商都在赶在2026年下半年Rubin机架量产爬坡之前，极其激进地试图锁定并建立尽可能多的库存，以保障供应稳定。

供应链调研显示，每个计算板和交换机板的MLCC耗用价值量正在显著增长，其中计算板的MLCC增幅更大。此外，新引入的BlueField DPU和ConnectX网络模块也将为每架机架贡献更多的MLCC价值量。

ABF载板：+82%

受单颗载板平均售价上涨及使用数量增加双重驱动，ABF载板耗用价值同样将迎来显著增长。

VR200的ABF载板成本相较于GB300将增加约82%。除了每颗芯片本身（例如Rubin GPU和Vera CPU相比于其前代产品）的载板价格上涨之外，每架VR200所使用的载板数量也有所增加。这是因为Rubin系统中使用的NVLink互联芯片和ConnectX网络芯片数量是Blackwell系统的2倍。

电源(+32%)及散热(+12%)

供应链最新调研显示，除了Vera Rubin平台标配的110kW电源架，某美国头部云服务商正为该平台测试采用HVDC（高压直流）独立电源架。在大规模普及方面，英伟达计划在2027年下半年推出的Rubin Ultra平台将全面采用800V直流供电。目前，台达电子正与至少三家美国云服务商合作，在ASIC电源架项目中推进HVDC平台落地，预计2026年下半年开始小规模部署。

散热方面，Vera Rubin机架将全面采用先进的液冷散热方案。假设其计算托盘沿用Bianca板设计，并叠加机架级分流管配置，大摩测算单机架散热组件总价值约72080美元。

ODM的附加值也在增加

摩根士丹利估计，Rubin系列机架相较于Blackwell机架，其ODM（原始设计制造商）附加值将增加35%至40%。这一结论与市场普遍观点截然相反。市场原本预计，由于计算托盘的“标准化”设计，Rubin系列的ODM附加值将会下降。

该行认为，ODM附加值的增加不仅得益于整体设计复杂性的提升，还因为全新的Rubin系统中引入了额外的模块供ODM进行组装和测试。整体而言，大摩预计ODM附加值将出现约38%的增长。当然，机架内部可能还包含其他一些此次分析未完全捕捉到、但ODM同样可以提供价值的组件。

这对ODM的毛利率意味着什么？大摩计算显示，GB300的ODM毛利率约为2.7%（108,213美元/3,994,551美元），而VR200将降至约1.9%（149,646美元/7,803,148美元）。由于这些机架变得更加昂贵，ODM厂商能够赚取的利润率确实在下滑。但关键在于，绝对美元利润额正在从GB300到VR200的演进中实现实质性增长。

值得注意的是，越来越多的ODM厂商近来提及“寄售模式”：鸿海率先在2025年第四季度财报电话会议中讨论该模式；广达也在2026年第一季度财报电话会议中表示，预计2026年下半年部分项目将转向寄售模式。这一趋势正在推进，表明更多客户愿意分担因零部件成本上涨而不断增加的营运资金压力。虽然目前尚不清楚有多少比例的项目会采用寄售模式，但长期来看，大摩对该趋势持积极态度。所谓寄售模式，即由客户（数据中心云服务商）自行采购核心零部件，ODM只负责组装，从而显著减轻ODM的营运资金和库存压力。