灰度：比特币腰斩后已近本轮周期底部

比特币这周跌破6万美元，创下本轮周期新低。从10月12.5万美元的高点算起，已经腰斩。

Grayscale研究主管Zach Pandl把这次回撤放进历史周期里看，结论是：它只是上升趋势中的又一次周期性回调，并非趋势逆转。

他给出了走出熊市的两种情景：乐观情形下，比特币可能已经接近底部；悲观情形下，还会再跌一段。判断的关键变量，是美联储加不加息，以及CLARITY法案能否通过参议院。这篇研报的视角，是帮持币者理清方向。

这周比特币跌破6万美元，刷新了本轮周期的低点。从10月12.5万美元的峰值算起，比特币现在已经跌了超过50%。在我们看来，这次回撤是比特币长期上升趋势里的又一次周期性回调（图1）。

图1：比特币的回撤，只是上升趋势中的又一个周期。深色线是比特币价格（对数，左轴），橙色线是基于HP滤波的统计趋势线，浅紫色线是价格与趋势之间的周期偏离（右轴）。2012、2014、2018、2022几个年份的周期低点被标了出来，可以看到当前的周期偏离又一次回到了零轴以下。
数据来源：Coin Metrics、Grayscale Investments，截至2026年6月26日的月度均值。过往表现不代表未来结果。

压制比特币价格的因素

最近几个月，压制比特币价格的因素有好几个。

• 最关键的是市场对美联储政策的预期变了，这直接打击了「货币贬值交易」的逻辑。
• 去年底，预测市场普遍认为特朗普会提名相对鸽派的Kevin Hasset出任美联储主席。结果他提名的是相对鹰派的Kevin Warsh，Warsh这个月已经正式上任。
• 因为通胀顽固，市场现在预期美联储今年不是降息，而是加息（图2）。
• 黄金现货价格同样在跟法币（比如美元）竞争，它从高点跌了约25%，在做完波动率调整之后，跌幅跟比特币差不多。¹

图2：市场现在预期Warsh领导的美联储会加息。橙色线是美联储目标利率，深色线是2年期掉期利率。左半段掉期利率低于目标利率（市场预期降息），2026年3月之后掉期利率反超目标利率并持续走高（市场预期加息）。
数据来源：Bloomberg、Grayscale Investments，截至2026年6月26日。过往表现不代表未来结果。

加密市场眼下的三件事

除了美联储预期转向，加密市场眼下还在跟三件事较劲：

• 一是CLARITY法案能不能通过还不确定；
• 二是Strategy那张带杠杆的资产负债表承压；
• 三是投资者担心量子计算带来的数字资产安全风险。

与此同时，监管环境改善仍在推动机构采用公链技术。这应该是数字资产市场最重要的结构性趋势。

就在这个月，CFTC批准了美国市场上第一批永续期货，稳定币和代币化资产的增长会给不少头部公链带来支撑。

加密资产背后那些更广泛的社会和整治底层逻辑也都还在：政府债务无节制膨胀、公众对中介机构的信任下滑、以及AI的崛起。AI可能会催生对替代性支付系统的需求，也催生对能守住人类主权的技术的需求。

比特币走出这轮熊市有两条路

大体上，比特币走出这轮熊市有两条路（图3）。

• 基准情景是：CLARITY法案闯过参议院，Strategy采取措施加固资产负债表，美联储按住不加息。如果接下来的消息都往这个方向走，比特币价格可能已经离底部不远了。
• 下行情景是：CLARITY法案今年没能通过，Strategy和其他DAT（数字资产财库公司）进一步去杠杆，美联储因为通胀不退被迫加息。

如果下行风险兑现，比特币还可能温和下探。历史上几轮周期，比特币价格都跌过约80%，但我们不认为这轮从顶到底的回撤会那么深。原因是这轮牛市本身涨得比较克制，加上机构对数字资产的需求更黏。

图3：比特币走出最新熊市的两种情景。图中把历史上几轮周期的价格走势对齐到同一起点（周期结束日=100），横轴是周期结束后的天数。灰色是Jun-11、橙色是Dec-13、紫色是Dec-17、绿色是Nov-21、深绿是本轮Oct-25。右侧两条虚线是期权隐含定价的80分位和20分位路径，对应上文的乐观与下行两种情景。历史上最惨的几轮（如Jun-11、Dec-17）跌到只剩10-20的位置。
数据来源：Bloomberg、Coin Metrics、Grayscale Investments，比特币以BTC/USD现货计价，周期定义为历史上超过100天、跌幅50%以上的时段，截至2026年6月25日。过往表现不代表未来结果，仅供说明。

总结

Grayscale研究团队对加密资产的中长期前景依然极度乐观。过去十年它是表现最好的资产类别，毋庸置疑，未来十年它还会是。

投资者会围绕短期催化剂管理自己的组合风险，来满足各自的需求。但当下这轮熊市，给了长线投资者一个很好的机会——提前布局未来十年公链技术和数字资产估值的结构性增长。

核心结论：比特币价格有没有见到本轮周期的低点，取决于接下来的几个催化剂，包括美联储的利率决定，以及CLARITY法案在美国参议院的进展。加密资产有许多结构性利好，当前估值对长线投资者来说，是个很有吸引力的入场点。

• ¹考虑到两者相对波动率的差异（过去两年黄金22%、比特币47%），黄金25%的跌幅大致对应比特币40-50%的跌幅。
• ²资产类别以下列指数代表：标普500全收益指数（美股）、道琼斯房地产全收益指数（房地产）、标普/GSCI全收益指数（大宗商品）、彭博美国综合债券指数（美国债券）、MSCI新兴市场全收益指数（新兴市场股票）、彭博美国国债指数（美国国债）。