沃什重构如何影响缩表降息与货币回归本质

美联储主席提名人凯文·沃什出席参议院银&行委员会听证会

美联储主席提名人凯文·沃什在参议院银&行委员会的听证会上，勾勒出了一幅“缩表与降息”双线并行的政策蓝图。他的核心主张很明确：在资产负债表层面，反对将量化宽松（QE）常态化，主张有序缩减美联储庞大的资产规模，让其从“类财政”角色中抽身，回归货币政策的本职；在利率层面，尽管没有给出明确承诺，但其言辞间已流露出降息的倾向。这一系列表态，远不止是对货币投放机制的技术性调整。更深一层看，这实际上是逆全球化浪潮下，“美国优先”战略在货币领域的自然延伸——美联储的角色，正试图从一个向全球无限输送流动性的“全球央&行”，转变为一个牢牢控制货币总闸门、聚焦本土生产力、强调货币主权的新角色。如果这一转变成为现实，那么过去多年美元流动性持续泛滥的市场叙事，恐怕就要面临根本性的修正了。那些单纯依赖流动性驱动、深度受益于“美元超发”的资产类别，或将感受到实实在在的压力。

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美东时间4月21日上午，这场备受瞩目的听证会如期举行。对于被特朗普提名的凯文·沃什而言，这不仅是获得任命的必经程序，更是向市场和国会全面阐述其货币政策哲学的关键窗口，其重要性不言而喻。

听证会开场，沃什便开宗明义，强调了维护美联储独立性与政策信誉的基石作用。他直言不讳地指出，信誉不能空谈，必须靠实际行动来建立。而过去几年的高通胀，已经在一定程度上侵蚀了美联储在管理通胀方面的公信力，因此，重建信誉是当务之急。为此，他提出需要推动一系列改革，核心是引入新的通胀分析框架。这包括采用更具代表性的通胀指标、聚焦于通胀的潜在趋势、降低对“点阵图”这类预测工具的依赖，并且，必须将正在席卷全球的人工智能（AI）浪潮纳入对通胀前景的综合判断中。有意思的是，他在证词中还引用了经济学家米尔顿·弗里德曼关于“守旧的桎梏”的论断，以此来强调：当世界在飞速变化时，固守成规的政策，其破坏性可能尤为巨大。

谈到资产负债表，沃什延续了他一向的鹰派立场，旗帜鲜明地反对将量化宽松（QE）常态化，并主张逐步缩减资产负债表。他的逻辑很清晰：资产负债表的扩张，更多地是推高了金融资产价格，让资产持有者获益，却未能普惠广大普通民众。他重申，QE只应作为利率降至零下限时的“非常规急救工具”，绝不能变成常规政策选项。此外，他还提出应与财政部协同，探讨有序缩表的具体路径，并强调美联储必须从类财政职能中退出，回归本位，尤其不应该长期持有大规模的长久期资产。在他看来，当前美国经济展现出的韧性，甚至未来可能存在的改善空间，恰恰为推进缩表提供了一个难得的窗口期。

在利率政策方面，沃什表现得颇为谨慎，没有对降息作出任何承诺，并特别澄清特朗普从未要求其承诺降息，以此回应外界对其独立性的关切。然而，话锋一转，他又提到，相比扩表更有利于华尔街，利率下调对“主街”经济的支持作用更为直接，并强调利率政策与资产负债表政策应当协同配合。同时，他对人工智能表达了相对乐观的看法，认为从长期看，AI有助于提升劳动生产率。尽管没有明说，但这些表述叠加在一起，已经足够让市场捕捉到其倾向于降低利率的政策偏好。

总体来看，沃什在听证会上的表态与其过往立场一脉相承。其政策核心可以清晰地概括为“缩表与降息”双线并行——如果沃什顺利就任，这一政策组合极有可能成为其任期内的施政主轴。这一思路，与特朗普政府内部（如财政部长贝森特）的政策取向高度吻合，即减少美联储对经济的直接干预“足迹”，转而通过降低利率和放松监管等手段，为美国本土的经济活力和生产力增长注入动能。

往更深层次看，“缩表+降息”这个组合拳，其本质是逆全球化背景下，特朗普“美国优先”战略在货币领域的投射与延伸。在全球化高歌猛进的时代，美联储某种程度上扮演了“全球央&行”的角色，其货币供给不仅服务于美国国内，也源源不断地向全球输送流动性，美元成为全球化贸易体系的润滑剂和公共品。然而，进入逆全球化时代，政策重心转向引导资本回流、服务本土经济。映射到货币层面，就意味着货币主权的重新收紧和回归。在此背景下，美联储对资产负债表的态度从“扩张优先”转向“管控优先”，实质上是要重新握紧“货币总闸门”，以维护美元的信誉，避免其因无节制投放而走向长期贬值。

被低估的缩表

针对沃什的缩表主张，市场存在不少疑虑。一种流行的观点认为，在美国财政赤字高企的当下，美联储根本“无法缩表”。但事实可能并非如此。需要理解的是，缩表的核心在于压缩美联储负债端的银&行准备金规模，而这不直接、也不完全取决于资产端持有多少国债。在资产端，美联储完全可以选择优先削减抵押贷款支持证券（MBS）的持仓来推进缩表，而这正是许多支持缩表的官员所倾向的路径。目前，美联储持有的MBS规模仍高达约2万亿美元，而这个市场本身流动性充裕、运行平稳。历史经验也表明，只要缩表节奏是渐进、有序的，对MBS市场溢价的冲击总体可控。因此，在未来的缩表进程中，MBS很可能成为优先削减的对象。

另一种担忧在于，缩表会对金融市场造成剧烈冲击，因而难以持续。这种判断未免有些线性思维了。真正的缩表，并非储备金的骤然枯竭，而是一个节奏可控、路径清晰的渐进过程。正如一些分析所指出的，为了平滑缩表对市场的扰动，需要金融监管、货币政策与财政政策之间形成有效的协同。例如，通过优化补充杠杆率（eSLR）等监管规则，来降低银&行体系对准备金的刚性需求；同时，加强对回购工具的精细化管理，并提升国债发行的可预期性和透明度。这些制度性的“基础设施”建设，恰恰是缩表得以平稳实施的前提条件。这也意味着，缩表将是一个中长期的过程，市场普遍预计，最快也要到明年年初才会正式启动。事实上，美联储理事米兰在近期一篇题为《美联储缩表用户指南》的报告中提出的政策建议，就与上述分析框架基本一致。

尽管节奏可能缓慢，但缩表的方向正在变得愈发清晰。在金融市场，预期的变化往往领先于政策的实际调整。对于资产价格而言，一个至关重要的叙事转变正在酝酿：美元流动性泛滥的预期或面临根本性修正。这对于那些纯粹依赖流动性驱动、深度受益于美元“货币超发”的资产来说，无疑构成了潜在利空。反过来看，如果“缩表与降息”的组合得以实现，意味着货币创造机制将逐步从央&行主导的“外生货币”向银&行信用主导的“内生货币”回归。从长期看，这会强化金融体系的顺周期性，从而可能利好那些由金融周期驱动的资产。总而言之，沃什的政策主张绝非简单的技术性微调，而是一次旨在重构货币政策框架的尝试。其可能产生的潜在影响，值得我们保持高度关注。

本文来源： 中金点睛