比特币终将战胜所有L1公链？以太坊Solana的教训

加密货币驱动整个行业

咱们先把话题掰回来，聚焦“加密货币”本身——这其实是个非常重要的定位问题。为什么这么说？因为整个加密行业里，绝大多数资本最终追逐的，其实是对“货币化资产”的敞口。咱们看一组数据：目前加密市场总市值是3.26万亿美元，其中比特币占了1.80万亿，占比55%。剩下的1.45万亿美元里，又有大约0.83万亿集中在各类L1公链上。简单算一下，约2.63万亿美元、也就是整个市场81%的资金，都押注在了那些已经被市场视为货币、或者认为未来可能获得货币溢价的资产上。

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在这种大背景下，无论你是交易者、投资者、资本管理者，还是开发者，理解市场如何赋予或撤回一个资产的“货币溢价”，都变得至关重要。在加密行业里，几乎没有什么因素，比市场是否愿意把一个资产当作“货币”来对待，更能直接推动估值的变化。所以，预测未来哪些资产能获得货币溢价，几乎可以说是构建投资组合时最重要的变量，没有之一。

前文我们主要聊的是比特币，但确实有必要把目光投向剩余那0.83万亿美元中那些“可能是、也可能不是货币”的L1资产。我们的判断是：未来几年，比特币将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸纳市场份额。但这引出一个问题：L1的空间还剩下多少？潮水上涨时，所有船都会同步浮起来吗？还是说，比特币在追赶黄金的过程中，也会从L1公链手中吸走一部分货币溢价？

要回答这个问题，得先看看当前L1的估值格局。市值排名前四的L1——ETH（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿）、BNB（1206.4亿）和SOL（746.8亿）——合计市值达到6865.8亿美元，占了整个L1板块的83%。前四名之后，市值差距很明显（比如TRX只有266.7亿美元），但尾部体量依然不小：排名15名开外的L1，总市值仍有180.6亿美元，占L1总市值的2%。

但这里有一个关键点：L1的市值，并不等于纯粹的“货币溢价”。L1的估值框架主要有三种：

（i）货币溢价（Monetary Premium）
（ii）真实经济价值（REV）
（iii）经济安全需求（Economic Security Demand）

换句话说，一个项目市值的高低，并不完全由市场是否把它当作货币来决定。

推动L1估值的，是货币溢价，而不是收入

尽管存在多种估值框架，但市场越来越倾向于从“货币溢价”的视角，而不是“收入驱动”的角度来评估L1。过去几年，市值超过10亿美元的所有L1，整体市盈率大致维持在150倍到200倍之间。但这个总体数据有点误导性——因为它包含了TRON和Hyperliquid这两个异常值。在过去30天里，TRX和HYPE贡献了该组别70%的收入，却只占市场总市值的4%。

去掉这两个异常值后，真实图景才浮现出来。尽管收入持续下降，L1的估值却在上升。调整后的市盈率呈现出明确的上升趋势：

• 2021年11月30日：40倍
• 2022年11月30日：212倍
• 2023年11月30日：137倍
• 2024年11月30日：205倍
• 2025年11月30日：536倍

如果从REV的角度去解读，或许可以认为市场是在给未来的收入增长提前定价。但这一解释并不成立——因为在同一组（仍然排除TRON和Hyperliquid）中，L1的收入几乎每年都在下滑：

• 2021年：123.3亿美元
• 2022年：48.9亿美元（同比-60%）
• 2023年：27.2亿美元（同比-44%）
• 2024年：35.5亿美元（同比+31%）
• 2025年（年化）：17.0亿美元（同比-52%）

最直白的解释是：这些估值主要由货币溢价驱动，而非当前或未来的收入。

L1一直在持续跑输比特币

既然L1的估值主要仰仗市场对其货币溢价的期待，那么下一步的问题是：这种期待又是如何被塑造的？一个简单的方法是把它们与比特币的价格表现做个对比。如果货币溢价的变化主要跟着比特币的走势走，那么这些资产的表现就应该与比特币的“β系数”相似；如果货币溢价来自每个L1自身的独特因素，那么它们与比特币的相关性会更弱，表现也会更具特殊性。

作为L1的代表，我们选取了市值前十的L1代币（排除HYPE），统计它们自2022年12月1日以来相对于比特币的表现。这十个资产占据了L1市值的约94%，代表性很强。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输了比特币，其中六个落后超过40%。只有两个资产跑赢了比特币：XRP和SOL。但XRP的超额收益仅为3%，考虑到它历史上主要由散户资金驱动，我们不打算过度解读。真正具有显著超额收益的只有SOL，跑赢了比特币87%。

不过，深入拆解后会发现，SOL的“跑赢”可能并没有表面看起来那么强。在SOL跑赢比特币87%的同一时期，Solana生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL增长了2,988%，手续费增长了1,983%，DEX交易量增长了3,301%。按任何合理标准计算，Solana自2022年底以来的生态规模扩大了20到30倍，但与之对应的SOL价格，仅仅跑赢了比特币87%。

请再读一遍这句话。

要想在与比特币的博弈中实现真正显著的超额收益，一个L1需要的不是生态增长200%或300%——它需要增长2,000%到3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，我们的判断是：虽然市场仍然在以“未来可能获得货币溢价”的预期来给L1定价，但对这些预期的信心，正在悄然消退。与此同时，市场对比特币作为“加密货币”的货币溢价并未动摇，甚至可以说，比特币与各类L1之间的领先优势，正在持续扩大。

加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对L1却至关重要。与比特币不同，L1的叙事取决于构建生态系统（包括应用、用户、吞吐量、经济活动等）来支撑其代币价值。然而，如果一个L1的生态正在呈现年度下滑（从收入和手续费的下降中可以部分反映出来），那么它就失去了相对于比特币的唯一竞争优势。没有真实的经济增长，它那套“加密货币化”的故事，将越来越难被市场接受。

展望未来

展望未来，我们不认为这一趋势会在2026年或更长的时间里发生逆转。除少数可能的例外，我们预计L1板块将继续失去市场份额，被比特币进一步挤压。由于其估值主要依赖未来货币溢价的预期，随着市场逐渐认定比特币对“加密货币”这一叙事拥有最强的主张权，L1的估值将不断收窄。尽管比特币在未来几年也会面临挑战，但这些问题距离现实仍然太遥远、变量太多，无法为竞品L1的货币溢价提供有效支撑。

对于L1来说，证明自身价值的门槛已经提高了。它们的叙事与比特币相比，已经无法具备足够的吸引力，也不能再依赖市场狂热来长期支撑估值。那个“我们未来可能成为货币”的故事就能撑起万亿级市值的时代，正在关闭。投资者如今已经拥有了十年的数据可以证明：L1的货币溢价，只有在生态出现极端增长时才能维系。一旦增长停滞，L1就会持续跑输比特币，而货币溢价也会随之消散。