美国8亿用户百亿亏损，无限游戏终有边界

美团的问题并非孤立，它折射出中国互联网平台在后成长阶段面临的普遍问题——当规模不再自动带来边际盈利，企业如何从增长导向转为价值创造导向，将决定其能否成为长期可持续的平台型企业。

2025年，对于曾经信奉“无边界扩张”的美团（3690/83690.HK）而言，是一个具有分水岭意义的年份。从二季度经营利润的下跌，到三季度核心本地商业分部罕见出现超百亿元的经营亏损，这家科技零售巨头正面临自上市以来最严峻的成长烦恼。当流量红利转化为存量博弈，当无界游戏撞上利润围墙，美团否能保持战略定力？

从规模崇拜到增长瓶颈

站在2025年末的回望节点，美团交出的答卷折射出一种令人不安的背离：交易用户数突破8亿大关，即时零售峰值突破1.5亿单，但盈利能力却在规模的扩张中加速流失。根据美团发布的2025年第三季度财报，公司单季营收为955亿元人民币，同比仅增长2.0%。但三季度经调整后净亏损达160亿元，而去年同期则是盈利128亿元。这种“增收不增利”的极端表现，宣告了美团过去单纯依靠规模扩张来对冲成本风险的逻辑难以为继。

图片来源：美团业绩公告

核心本地商业的失血成为美团当下最令人担忧的信号。该分部收入同比减少2.8%至674亿元，经营利润率从去年同期的21.0%骤然转为-20.9%，录得经营亏损141亿元。这也使得美团在2025年表现出的ROE（净资产收益率）出现显著下滑。

数据来源：同花顺iFind

为应对竞争对手在本地生活领域的全方位渗透，美团在2025年不得不重启了高额的直接补贴策略。三季度销售及营销开支在收入中的占比显著提升，直接吞噬了配送佣金和在线营销带来的毛利。标志着美团的核心战场已从效率领先退化回存量肉搏，其定价权正在被激烈的竞争格局严重削弱。美团的即时配送网络，正遭遇前所未有的技术与资本挑战。

由于美团在技术设施和地推团队上投入巨大，加之营销开支显著攀升，一旦盈利核心能力受损，美团作为优质“现金牛”的投资吸引力也随之下降。

从“无界”到“四战”的转变

王兴先生推崇的“无限游戏”理论，支撑了美团在单车、酒旅、社区团购、电商等领域的全面出击。然而，2025年的现实给这种扩张主义画了一个问号。

美团优选自2025年6月起宣布大范围战略调整，全国多个亏损严重的区域停止接单并退出。虽然最新辞令将其描述为“转型升级”，但本质上是长达五年未能实现盈利后的止损。美团优选曾被寄予厚望，旨在通过下沉市场获取新一波流量，但随着获客成本的持续攀升和履约成本的难以优化，这项业务已成为资产负债表上的负累。

美团旗下的电商平台“团好货”在2025年的表现同样乏善可陈。在拼多多、抖音电商等巨头构建的极致效率面前，美团的货架电商业务缺乏明确的差异化标签。在流量分发逻辑上，美团的即时性心智与实物电商的长尾心智始终难以兼容，导致该业务在集团内部的优先级不断下调，陷入边缘化的尴尬处境。

近日有报道称，美团优选在广东、浙江等最后几块根据地悄然关停，与团好货业务的暂停运营，标志着美团长达数年的无边界扩张战略进入战略性收缩阶段。

社区团购赛道从入局到大规模撤退的过程，至少暴露出美团在两个层面的失误。其一是市场判断与节奏把握失误，社区团购在本质上是低毛利、重物流、强补贴的赛道，短期内对用户黏性与高频复购有促进作用，但长期盈利需要极强的供应链协同与区域化运营效率。美团在投入数年后并未形成足以支撑全国化盈利的运维闭环，最终选择撤退，意味着此前巨额投入难以被有效回收。

其二是战术层面的资源挤占，优选和团好货的扩张，本质上与公司对“即时零售、到店服务、平台流量变现”的核心打法产生内部竞争。大量人力、仓储与补贴资金被导入非核心或边缘电商业务，挤压了对外卖履约效率与商家服务能力的持续投入空间，从而放大了在外卖大战中被对手蚕食的可能性。

2025年外卖市场呈现“资本驱动的价格战”态势，阿里与京东等以强资本能力重启补贴与流量争夺，美团的市场份额在短期内出现明显回落。多家研究机构与投行报告均显示，美团外卖的市场占有率自竞争前的高位出现回落，公司在保住用户与订单规模上不得不加大促销与补贴投入，直接侵蚀单位经济。

在这轮竞争中，深厚的现金与补贴能力成为决定性因素。虽说都是巨头，但阿里与京东的体量更为庞大，在可动用的现金与短期投资方面也优于美团，这使得阿里与京东可以在较长时间内以牺牲短期利润为代价争夺市场，而美团在资金池与融资弹性方面的相对劣势放大了其长期抗压能力的风险。事实上，月初美团在香港的路演中也表示出不愿再回补贴大战。

随着本地生活战场的覆盖面越来越广，这也不再是美团与阿里的“双雄会”，而是演变成了一场多方的“混战”。大厂们曾在快速扩张期常以孵化矩阵运作新业务，但当多条赛道同时面临竞争与资本消耗时，集团层面的资源调配、进退取舍均会成为考验。

当竞争对手拥有更廉价的流量入口，或不计代价地进行补贴时，没有人可以在有限的资源里做到面面俱到。美团的危机不只在于竞争对手有多强大，而在于其自身是否在追求规模的过程中是否丢掉了效率这一核心武器。

在沙漠和雨林间的资本博弈

对于出海业务，虽然王兴先生在Q3电话会上表示对KeeTa的潜力感到乐观，但数字背后也隐藏着不容忽视的压力。

今年11月，KeeTa在香港宣布实现盈利，香港是一个极度紧凑的微缩市场，人口密度极高且履约半径极短，香港的盈利模式是“密度红利”，这正是美团擅长的战场。但在沙特利雅得或巴西圣保罗，履约半径是香港的3-5倍，其边际配送成本将随距离呈几何倍数增长，因此在香港的成功模式难以复制。

沙特市场的平均客单价非常诱人，常年维持在150元人民币以上，但这是建立在高昂的履约成本和极高的获客成本之上的。在沙特，KeeTa需要挑战本土霸主Jahez，这意味着营销费用和骑手高额补贴（尤其在沙特夏季高温补贴期间）的开支压力也会比其他市场更大，在美团国内核心利润转负的背景下，应当避免再次陷入价格战的泥潭。

也是在前不久，美团正式进入巴西市场，这是一个大胆的选择，其即时配送市场几乎是iFood一家的天下，其市占率几乎在80%以上，是美团必须翻越的一座大山。虽然巴西是近年来中资企业出海的热门目的地，其市场容量巨大，但汇率波动风险以及极其复杂的税制和劳工法律，都是美团此前在国内从未真正应对过的“深水区”。

美团的问题并非孤立，它折射出中国互联网平台在后成长阶段面临的普遍问题——当规模不再自动带来边际盈利，企业如何从增长导向转为价值创造导向，将决定其能否成为长期可持续的平台型企业。

美团亟需从“无界扩张”的迷梦中醒来，深耕供给侧创新，用更科学更经济的方式重塑配送效率的壁垒。唯有承认边界，才能在边界内获得真正的自由。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪