汪建国再谋IPO：五星控股如何孵化三家上市公司

母婴零售市场迎来重磅消息。

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近日，国内母婴零售企业孩子王的两则公告引发资本市场高度关注。公司先是披露拟发行H股并在香港联交所主板挂牌，明确将“推进国际化战略、打造国际亲子家庭服务品牌”定为核心目标，目前正与中介机构推进相关筹備工作，而具体发行规模、定价等细节尚未最终敲定。

同日夜间，孩子王公布了2025年三季报，1-9月实现营业收入73.49亿元，归母净利润达2.09亿元。

这份“营利双增”的亮眼财报，与筹备港股IPO的双重信号背后，实则暗藏着孩子王所处行业高负债的运行压力，以及大规模并购后带来的业务整合难题。

01 前三季度营收73亿，全国门店超千家

三季报数据显示，孩子王前三季度实现营业收入同比增长8.10%；归母净利润较去年同期激增59.29%；扣非净利润达1.56亿元，增幅更高达68.34%。经营活动产生的现金流量净额10.94亿元，同比增长20.44%。

可以说，前三季度孩子王交出了一份高分答卷。

细分到单季度，第三季度营收24.4亿元、归母净利润6603万元，同比分别增长7.0%和28.1%，持续保持稳健增长态势。

支撑这份业绩的核心在于其庞大的线下渠道网络。截至2025年6月30日，孩子王全国门店总数已达1165家（含直营及加盟），覆盖大店、优选店、Ultra店等多种形态，遍布27个省份超过200个城市；加上控股子公司丝域生物截至2024年末的2503家门店，合计掌控3668个线下触点，构建起母婴零售与泛家庭服务相结合的复合型生态。

《节点财经》分析认为，业绩增长与政策红利高度相关。

2025年1月起全国实施的普惠性育儿补贴政策，为每个3岁以下婴幼童每年提供3600元定额支持，年度总支出达到千亿量级，其中相当一部分将转化为母婴消费支出。孩子王依托供应链优化与数字化运营能力，精准承接了政策驱动带来的消费需求，这也是其净利润率提升至2025年三季度的3.1147%的重要原因。

然而，光鲜数据难以掩盖经营层面的深层次挑战，最为突出的是持续攀升的债务压力。

截至2025年三季度末，公司资产负债率升至64.26%，较上年末的56.82%增长7.44个百分点。这一水平远超行业平均——同为母婴连锁的孕婴世界2024年末资产负债率仅为14.91%，流动比率高达7.37，财务结构尤为稳健。即使与自身对比，上半年60.66%的资产负债率也已显示出债务压力加剧的趋势。

业务结构失衡则更为令人担忧。作为母婴下游零售商，孩子王88.10%的收入依赖母婴商品销售，其中仅奶粉品类就贡献了55%以上收入，但该品类毛利率已从行业平均水平逐年下滑，2025年上半年奶粉业务毛利率仅为17.21%，同比减少1.38个百分点。

与之形成鲜明对比的是，毛利率更高的母婴服务、平台服务等增值业务占比仅为3.81%。

更值得关注的是，门店运营效率的分化进一步加剧了增长压力。2025年上半年，孩子王新增门店49家，但同时关闭37家，净增仅12家。

对上市公司净利润影响超10%的子公司乐友国际商业集团有限公司（以下简称“乐友国际”），上半年仅完成净利润3369.88万元，这与双方对赌协议中约定的1.18亿元净利润目标仍有超七成的差距。

02 收并购背后的战略野心与整合难题

事实上，孩子王近年来的规模扩张很大程度上依赖于收并购。2024年6月至12月，公司分两批以合计16亿元溢价收购乐友国际100%股权，其中首次收购65%股权耗资10.4亿元，二次收购35%股权支付5.6亿元。

这一并购被业内视作母婴行业“强强联合”的典型案例——乐友作为北方市场龙头，其直营及加盟托管门店恰好填补了孩子王在华北、东北的渠道空白，使得整合后的门店网络突破千家规模。

但长期整合的挑战已逐步显现：一方面，乐友门店的区域劣势难以快速扭转，其华中、西南地区门店长期处于亏损边缘，整合后未能复制孩子王直营门店的增长动能；另一方面，业绩对赌的压力持续存在，2025年若无法达标，将面临业绩补偿压力，进一步加剧公司的财务负担。

在母婴主业之外，孩子王正加速布局“泛家庭消费”赛道。2024年12月，公司以1.6亿元收购上海幸研生物60%股权，正式切入护肤美妆领域，瞄准宝妈群体的延伸消费需求；2025年6月，更以16.5亿元从实控人汪建国手中关联收购头皮护理连锁龙头丝域实业，形成“母婴零售+美业服务”的双主业格局。

这一战略布局试图复制“用户生命周期管理”的成功经验——服务0-14岁婴童家庭的孩子王，其女性客群与宝妈群体高度重叠，理论上可实现流量复用。

但《节点财经》观察发现，跨界整合的难度远超预期。丝域主营的头皮护理与母婴零售分属不同赛道，供应链体系、服务标准、运营逻辑差异显著，孩子王能否将其在母婴领域的经营管理能力迁移至美业，尚待观察。

03 冲击“A+H股”的机遇与挑战

孩子王的资本之路堪称一波三折。

2016年公司首登新三板，但因募资不及预期，不到两年便选择退市，退市前市值为167亿元。经过三年筹备，2024年10月成功登陆深交所创业板，首日股价暴涨303.8%，收盘报23.30元，市值飙升至325.5亿元，登顶“中国母婴用品公司市值榜首”。

但创业板上市后的表现未能延续首日佳绩。自2025年3月中旬起，公司股价持续调整，截至10月29日收盘，总市值为136.73亿元。这种“业绩与股价背离”的现象，与母婴赛道曾经的资本热度形成鲜明反差。

今年9月，BeBeBus母公司不同集团登陆港股，开盘即大涨41%，市值飙升至85亿港元，其背后是2024-2024年度净利润年复合增长率高達236.8%的强劲表现。

《节点财经》分析认为，两者的差距折射出资本市场估值逻辑的变迁。投资者正从“规模导向”转向“成长质量导向”，单纯依靠门店扩张已难以支撑高估值。

此次冲击“H股”被市场解读为孩子王破解当前困局的关键一步。从短期需求看，港股上市可直接为优化债务结构提供资金支持；从长期战略看，赴港上市是推进全球化布局的必经之路。

但挑战同样不容忽视。港股投资者对盈利质量与成长性的要求更为严苛。更重要的是，其海外扩张能力尚未得到验证——依赖“大规模加盟+会员运营”模式的国内门店，在成熟市场可能面临本地化适配难题。而乐友整合过程中暴露的运营短板，更让投资者对其跨区域管理能力产生疑虑。

孩子王的困境折射出中国母婴行业的转型阵痛。

2025年起实施的千亿育儿补贴政策推动市场下沉，同时AI育儿设备、高端服务等新兴赛道快速崛起，行业呈现“下沉与高端并存”的两极分化态势。

在这样的背景下，单纯依赖门店扩张与商品销售的模式已难以为继，企业需要构建“产品创新+服务升级+数字化运营”的核心竞争力。

对于即将冲击港股的孩子王而言，破局的关键在于平衡“规模扩张”与“质量提升”。短期需通过H股融资优化财务结构；中期要加快乐友整合与业务结构调整，提升增值服务占比；长期则需在技术研发与全球化运营上实现突破。

正如行业分析师所指出的：“香港市场不会为规模买单，但会为成长潜力投票。孩子王需要证明，它不仅是门店数量最多的母婴零售商，更是最具创新能力的家庭服务平台。”