英伟达估值跌至五年低点，市场押注2027年后零增长

英伟达被“错杀”了？估值跌至五年低点，市场押注2027年后几乎零增长

先说几个核心判断。英伟达股价今年只涨了10%，估值跌到近五年来的最低点；而竞争对手AMD和美光，却分别大涨了142%和213%。市场定价传递出的信号，几乎就像是把能想到的所有坏消息全部折现了——但另一边，分析师认为，这恰恰为愿意着眼长远的投资者创造了机会。

按照晨星分析师Brian Colello的说法，英伟达目前约212美元的股价，隐含的信息是：公司在2027年之后，几乎不会再有任何增长。他认为，该股的合理价值应该接近280美元，约等于其2029财年预期销售额的16倍。根据S&P Global Market Intelligence的数据，英伟达当前的市盈率（以EBITDA为基础），大约是明年预期盈利的17倍，远低于五年平均的36倍，并且处于2024年7月以来的最低区间。

有意思的是，超大规模云厂商的资本开支并没有见顶。Alphabet本周不仅上调了2026年的资本支出预期，还表示明年会继续增加投入。这为AI芯片的需求，提供了持续的支撑。

竞争对手飙涨，英伟达估值跌落“价值股”区间

在费城半导体指数年内累计上涨71%的大背景下，英伟达的表现确实显得格外扎眼。AMD以53倍的明年预期市盈率在交易，市场把它当成了成长股；美光则受益于AI数据中心需求的爆发，年内涨幅超过200%。

Gabelli Funds的基金经理John Belton对此有更直接的看法。他表示，半导体投资者现在追逐的是那些存在“最强供需失衡、尚有未开发增长机会”的标的。而“英伟达目前并不符合这些标准中的任何一条”。Belton近期一直在加仓AMD和美光，对英伟达则按兵不动，维持持有，但没有增仓。

这一估值分化的背后，其实是市场对英伟达的一次重新定性——它正在从一只成长股，被重新归类为一只大型成熟科技股。

空头逻辑：挑战者涌现，规模效应制约增速

英伟达目前面临的挑战，已经形成了一套颇为清晰的叙事。自OpenAI发布ChatGPT以来，AI芯片市场吸引了大批新入局者：SambaNova、Cerebras Systems等初创公司推出了自研芯片；谷歌多年前研发的自有AI芯片，如今已经对外销售，并通过云端出租；亚马逊紧随其后；Meta、微软、OpenAI和Anthropic也都在推进自研芯片的计划。

AMD将于今年晚些时候开始出货其首款AI服务器机架系统Helios——这是一套高度集成的AI芯片及配套硬件系统，其功能设计与英伟达旗下的Grace Blackwell和Vera Rubin系列直接竞争。

此外，收入体量本身也构成了增速的天花板。英伟达的营收基数已经非常庞大，其增速与小型竞争对手的直接对比，本身就不在同一个量级上。

多头反驳：定价过于悲观，增长前景被低估

分析师预测数据和市场定价之间，存在着明显的落差。

根据分析师预期，英伟达下一财年（截至2028年1月）的收入将增长42%，达到5600亿美元；再下一年，将继续增长23%。对比之下，AMD虽然预计2027年收入增长57%、2028年增长36%，但其绝对体量——预计2027年仅为780亿美元左右——与英伟达不在一个数量级。这很难解释为什么AMD目前可以享受高达53倍的溢价估值。

Brian Colello指出，英伟达“以几年后的维度来看，估值相当便宜”。关键问题在于：两年后，超大规模云厂商和企业的资本开支，是否还能保持强劲？英伟达是否能守住自己的市场份额？

“我们认为答案是肯定的，这也是该股被低估的原因所在。”他预计，英伟达在2029财年之前，每年的营收和调整后每股盈利增速，都将超过45%。

护城河犹在：推理市场份额上升，逆周期韧性不容忽视

尽管竞争压力与日俱增，但英伟达在AI芯片领域的主导地位，依然没有被动摇。据The Information近期报道，英伟达在推理芯片市场（即运行模型而非训练模型所用的芯片）的份额，实际上有所上升。

更值得玩味的是，英伟达的逆周期韧性可能被市场低估了。一旦OpenAI等科技公司削减AI投资，许多刚刚涉足芯片研发的公司，可能就会放弃自研，转而重新回到英伟达的生态里。这意味着，AI寒冬对英伟达的冲击，反而可能小于那些产品尚未经过市场充分验证的新兴芯片设计商。

此外，英伟达对Nebius、CoreWea ve等新云服务商的战略性投资，虽然近期遭到了质疑，但这一布局有望在市场下行时，为其业务提供缓冲保护。在超大规模资本开支仍在扩张的当下，英伟达的定价，是否真正反映了其基本面，正成为市场争议的核心命题。