国旅联合壳资源与润田水业务，谁更精明

近日，国旅联合正式完成对润田实业100%股权的收购，历经一年多的资产整合流程终于画上句号。本次交易总金额为30.09亿元，资产交割与股权过户手续已全部办妥。从市场视角审视，这更像是一场江西国资在文旅板块的主动战略调整——一家连续多年扣非净利润为负的上市企业，成功整合了一家区域包装饮用水领域的领军品牌。回顾润田实业的发展历程，自2007年首次启动IPO至今，这家深耕江西的水企历经十九年波折，最终以“曲线登陆”方式进入资本市场。

这一举措究竟是江旅集团资本运作的收官之作，还是长天旅游集团主导的全新开端？目前尚难定论，最终结论仍待市场与时间的检验。

润田实业：一瓶水的资本长跑

如果将国旅联合视为A股市场中典型的“壳资源运作高手”，那么润田实业则堪称IPO道路上的“长期坚守者”。早在2007年，润田实业便开始筹备上市，并成功引入软银赛富（SAIF）2亿元A轮融资。然而，2008年全球金融危机突然爆发，使其IPO进程被迫中断。

转机出现在2016年4月，江西旅游集团通过旗下江西迈通健康饮品开发有限公司收购润田实业51%股权，将其纳入省级文旅产业体系。此后几年，润田实业持续推进内部整合，完成了对多家子公司的统一管理，并于2022年再次启动上市辅导，计划登陆上交所主板。遗憾的是，由于与江旅集团旗下其他业务存在同业竞争问题，上市申报再度搁浅。

直到2025年，润田实业重新回到资本市场视野，但路径已发生改变：不再独立冲击IPO，而是作为国旅联合重大资产重组的核心标的现身。

从业绩基本面来看，润田实业展现出较强的经营韧性和增长潜力。公司已在全国范围内建成10大包装饮用水生产基地，构建了覆盖全国22个省级行政区的成熟经销网络，产品还出口至新加坡等海外市场。根据重组报告书披露的数据，其2023年、2024年分别实现营业收入11.52亿元、12.60亿元，对应净利润约为1.45亿元、1.76亿元；2025年1—10月净利润已突破2亿元，整体保持稳健上升趋势。

30亿估值背后的逻辑与约束条件

根据金证评估出具的专业评估报告，润田实业100%股权采用收益法评估的估值为30.09亿元，较其合并报表口径下归母净资产11.85亿元溢价153.83%。即便经过加期评估后估值微调至31.43亿元，这一高增值率仍引发业内广泛关注。

本次交易对价总计30.09亿元，其中21.063亿元以发行股份方式支付，9.027亿元以现金方式支付。股份发行价格锁定为3.20元/股，合计新增发行约6.58亿股。在不考虑配套融资的情况下，国旅联合总股本将由约5.05亿股增至约11.63亿股；江西迈通持股比例升至28.86%，成为单一最大股东；江西省国资委通过江西迈通、江旅集团及南昌江旅合计控制39.41%表决权，实际控制关系未发生变更。

业绩承诺方面，交易对方江西迈通与润田投资共同承诺：如果本次重组于2026年度内实施完毕，则润田实业2026年、2027年、2028年扣非净利润分别不低于1.8253亿元、1.943亿元、2.0657亿元，三年累计承诺不低于5.834亿元。

江旅集团：“壳”与“实”的资本博弈

要理解此次重组，需要回溯江旅集团的整体上市战略蓝图。

2014年12月，江西旅游集团正式挂牌成立，被赋予打造全省旅游产业“产业航母”与旅游类上市公司“产业孵化器”的双重使命。2017年，集团完成混合所有制改革，成为江西国资混改的标杆性样本；2019年，从厦门当代系手中接过国旅联合控股权，并同步推进股份制改造。

2020年，江旅集团明确提出整体上市目标；2023年初正式启动方案，计划将航空、酒店、文旅科技等五大优质板块注入国旅联合；同年9月获得江西省国资委批复同意。然而，2023年12月初，历时11个月的重组突然终止，公告解释原因为“交易周期较长，外部环境发生一定变化”。

表面上是市场变量扰动，深层原因却是人事动荡。2023年7月，江旅集团原总工程师黎友才因严重违纪违法接受调查；同年11月，执掌集团九年之久的董事长曾少雄被查。推动混改与整体上市的核心班底接连出事，导致战略蓝图实质性搁浅。

随着曾少雄时代的落幕，江旅集团在江西国资体系中的权重也悄然调整。2024年10月，江西省长天旅游集团正式揭牌，官方明确其定位为全省旅游产业链“链主企业”，职能设定与昔日江旅集团高度相似。2024年12月，段卫党接任江旅集团新掌门。而长天旅游集团，同样肩负落实“旅游强省”战略的关键任务。

在此背景下，将润田实业注入国旅联合，是否可视为在江旅集团承压之时，为其最具造血能力的消费资产寻找最后一条证券化通道？润田实业作为江旅集团旗下盈利能力最强的实体板块，此次注入既能支撑国旅联合“保壳”底线，也能实现资产市场化定价。

而对于长天旅游集团而言，作为新的间接控股股东，一个具备稳定现金流、清晰盈利模型且无历史合规瑕疵的饮用水资产，显然优于此前主业空心化、曾因信息披露违规被实施ST处理的“问题壳公司”。

但“输血”不等于“造血”。国旅联合面临的结构性挑战并未随交易落地而消散：一是上市公司账面仍存在较大金额未弥补亏损，依据《公司法》规定，在弥补亏损前不得进行现金分红，投资者短期内难以获得股息回报；二是润田实业加速全国化扩张亟需持续资金投入与渠道建设，而国旅联合自身资金实力有限；三是包装饮用水行业竞争日趋激烈，头部品牌凭借规模效应与品牌护城河不断下沉渗透，区域品牌生存空间持续收窄。

润田实业用十九年叩开资本市场大门，却登上了一艘正经历风浪的航船。当年江西省寄予江旅集团的“产业航母”与“孵化器”厚望，如今已悄然转向长天旅游集团。对润田实业与国旅联合而言，真正的考验才刚刚开始——当资本叙事退潮，市场终将回归最本质的命题：这瓶水，究竟能卖出多少？