以太坊未来发展分析 Blob费用是否是关键因素

几周前，渣打银&行的一份报告引起了关注——他们把ETH年底目标价从1万美元下调到了4千美元。报告的核心观点是：以太坊的Layer 2（L2）发展路线图正在“抢走”主网的经济活动，导致其价值预期需要重新调整。他们认为，L2生态的扩张是以太坊当前困境的主要催化剂。

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我们打算自己拆解一下这个问题，把看到的东西分享出来。

不过在深入之前，先从头梳理以太坊的经济趋势会更有帮助。这样能为后续分析打基础，也能更清楚地理解为什么以太坊需要发展“blob”（即数据可用性网络）以及它当下的扩展逻辑。

这周我们就聊这个。

市场情况随时在变，我们会持续更新看法。当前阶段，我们还在寻找底部信号或结构性的变化，暂时持有现金观望。

以太坊的实际经济价值（REV）

什么是实际经济活动（REV）

REV指的是由用户活动产生的、最终归属于以太坊服务提供者和ETH持有者的价值。这里不包括代币激励，也不包含支付给区块构建者的费用（这些我们后面会单独说）。

REV主要由以下四个部分构成：

1. 基础费用（Base Fee）：用户在以太坊L1上处理交易时，必须支付的最低ETH金额。这个费用会根据网络拥堵情况动态调整，目标是让区块利用率维持在50%左右。从价值积累的角度看，基础费用会被“销毁”——从流通中永久移除。这部分销毁的ETH如果能抵消掉新发行的ETH，就能让ETH供应变得通缩，类似传统公司回购股票的效果，对持有者有利。

基础费用部分的关键变化：

• 根据历史数据，在近90天里，基础费用占到以太坊验证者全部REV的50%左右。

• 同期共有约48,007个ETH被销毁（以近期行情计算约合9400万美元），其中3.7%来自L2网络，Base贡献最多。这一销毁量相比同期239,492个ETH的发行量（支付给验证者的激励）来说，使得过去90天的年化通胀率约为0.6%。

• 把时间拉长到四年来看，以太坊基础费用的下降非常明显。以今年3月为例，日均基础费用仅为102.7 ETH——还不到2021年11月峰值（11,809 ETH/天）的1%，甚至连2022年熊市底部最低点的8%都不到。

• 这种断崖式下跌，直接反映了EIP-4844升级（去年3月实施）的影响。那次技术升级大幅降低了L2的交易成本，也是以太坊基金会坚持“L2路线图”的关键一步。渣打银&行下调ETH目标价，很大程度上也是因为这个。后续我们还会深入讨论。

2. 优先费用（Priority Fee）：用户在基础费用之外额外支付的费用，目的是让对时间敏感的交易（比如套利、三明治攻击、清算）能更快地从内存池进入区块。这笔费用归以太坊验证者所有（他们也会和被动质押者分享）。在过去90天里，验证者通过优先费用拿到了25,169个ETH（按当时行情约合4670万美元），占验证者REV的26%。

优先费用方面需要注意的：

• 虽然以太坊的优先费用也降到了四年来的最低点，但降幅没有基础费用那么夸张。原因很简单：优先费只来自L1交易，而基础费很大一部分已经转移到了L2。今年3月，全网优先费平均每天218 ETH——比2021年底峰值下降了88%。与2022年熊市低点相比，也还低了55%。

• 随着越来越多的交易活动转向L2（比如Base），L1上的优先费用大概率还会继续下滑。

3. Blob费用（Blob Fee）：L2网络为了把交易数据“存”到以太坊主网上（也就是数据可用性），需要支付的费用。这是EIP-4844引入的新收费项。和基础费一样，blob费用也会被销毁，退出流通。

Blob提交费用的情况：

• 过去90天里，所有L2共向以太坊L1支付了1,605个ETH（约350万美元），仅占REV总额的2%。其中Base占了39%，其次是Taiko（18%）、Worldchain（15%）、Arbitrum（14%）和OP（4%）。排名前五的L2贡献了大约80%的blob费用。

• 按照以太坊的规划，未来绝大多数交易（可能超过95%）都会在L2上执行。如果真是这样，那么blob费用（作为数据可用性成本）应该会成为L1验证者最主要的收入来源。

• 但问题是，如果以太坊想靠目前的blob费用水平替代现有的全部REV，那就需要每天处理约14亿笔L2交易（相当于每秒16,303笔）。而当前L2日均交易量大概是这个目标的1/92。当然，blob费用的定价是动态的——需求越高，费用非线性上涨，类似L1上的基础费机制。

• 我们利用Tim Robinson开发的blob模拟器做了测算，结果有点让人担忧：如果L2交易量只增长2.5倍，以太坊L1就会开始拥堵。一旦拥堵，每笔L2交易的blob费用可能飙到0.40美元——这显然不划算。不过，协议层面也有后续升级计划（比如Pectra、PeerDAS，原计划在2025年中期部署）。如果L2真的扩大2.5倍，那么需要把每个区块的blob目标数量翻倍（当时计划通过2025年5月7日的Pectra升级实现），才能把每笔交易成本压回0.01美元左右。当然，这些升级能否按时落地、效果如何，还需要观察。

基本上，目前只有3到4个L2能稳定占用目标blob空间（每个区块3个blob），大约占到了blob总需求的70%。这意味着其他L2必须竞争剩下的blob空间，从而推高费用。本质上，这和以太坊L1自身的扩展问题是一样的。

我们预计以太坊会通过PeerDAS、Fasaka等协议升级来扩大blob容量、增加每个区块的blob数量。但这绝不是轻松的事，需要时间。而时间，恰恰是以太坊眼下最缺的。

L2们愿意忍受这种扩展瓶颈多久，才会开始寻找替代方案？

4. MEV（最大可提取价值）：MEV主要由被称为“搜索者”的机器人支付。这些机器人专门在DEX/CEX之间寻找套利机会、清算机会，或者在以太坊的内存池里“夹击”其他用户的交易。一旦它们确定了有利可图的交易，就会提交给“区块构建者”，并附加优先费和小费。区块构建者把这些交易打包后，再贿赂验证者来确认区块。通常，区块构建者留下大约30%的MEV（这部分属于“协议外”费用，后面会细说），验证者拿走约60%（通过MEV Boost与质押者分享），搜索者机器人只能保留自己创造的MEV的10%左右。

MEV部分的关键点：

• 过去90天里，以太坊验证者从MEV小费中获得了21,159个ETH（约3900万美元），占REV总额的22%。这些小费实际上来自区块构建者，而构建者的资金又来自那些需要快速成交的机器人/搜索者。

• 我们分析了最近30天的搜索者交易活动，看看哪些类型贡献了最多的MEV：

• 套利交易量：36亿美元（搜索者利润190万美元）

• 三明治交易量：63亿美元（搜索者利润13.5万美元）

• 清算交易量：8640万美元（搜索者利润17.6万美元）

整体上，搜索者大概只能保留自己创造MEV的10%，构建者拿走约30%，验证者（及质押者）拿到约60%。

• 2021年底链上最活跃的时候，验证者每天能从MEV中赚到约1,619个ETH。而过去90天里，这个数字降到了每天230个ETH——下降了86%。

• 从图表可以看出，MEV收益很不稳定，网络拥堵或时间敏感交易爆发时会突然飙升。验证者历史上单日MEV最高的一天是2023年5月3日（11,228个ETH），那正好是Pepe memecoin推出的日子。

• MEV只存在于L1级别的交易中。所以随着交易活动大规模转移到L2，验证者从MEV中获得的收入应该还会继续缩水。

代币激励（Token Issuance）

前面说过，实际经济价值（REV）只包括用户交易支付给验证者的部分（与质押者共享）。但这并不是验证者唯一的收入来源。

还有代币激励，也就是网络发行。这是以太坊作为共识奖励，直接铸造并支付给验证者的ETH。

从下图可以看到，以太坊从PoW转向PoS（合并）后，代币激励下降了大约80%。

代币激励的作用，是在区块链网络早期吸引去中心化的验证者群体。理论上，随着时间推移，这部分激励应该逐渐减少，用户交易费用逐步承担起保护网络安全的成本。

历史上以太坊确实在朝这个方向走，但最近情况变了：由于EIP-4844导致用户交易费用大幅下降，代币激励占总收入的比例反而再次上升了。

代币激励的关键数据：

过去90天里，以太坊平均每天向验证者发行2,631个新ETH（约470万美元）。

同期，验证者从MEV和优先费中仅获得515 ETH/天（约92.6万美元）。

也就是说，目前验证者的收入中只有16%来自真实的用户活动，其余84%都靠网络发行（稀释所有持有者）。

验证者收益率

REV的四个组成部分加上代币激励，共同决定了以太坊的动态收益率。这个收益率还会随着质押的ETH总量波动（目前约3430万ETH，占供应量的28%）。

最后，我们可以直观地看到验证者的总收入构成：新发行的ETH vs. REV（优先费+MEV）。过去90天，网络发行了23.9万个ETH给验证者，验证者额外从优先费和MEV中赚了4.6万个ETH（约占他们收到总价值的16%）。

协议外收入（区块构建者）

除了验证者和质押者从用户交易中获得的显性收入，以太坊还有一部分“隐藏”的价值直接流向了区块构建者。

整个流程大概是：

用户提交交易 → 以太坊内存池 → 搜索者（机器人）识别套利/三明治/清算机会 → 向区块构建者提交带有小费的交易 → 区块构建者打包成完整区块 → 提交给验证者（附带小费） → 验证者批准，保留大部分，构建者和搜索者各留一部分。

区块构建者和搜索者留下的那部分，就是“协议外”收入，因为不会和验证者或质押者分享。

区块构建者的关键情况：

• 目前，大约90%~95%的以太坊区块都是由专门的区块构建者通过MEV-Boost等工具生产的。这种方式降低了验证者的操作复杂度，同时让他们能赚到MEV（并与质押者分享）。

• 过去90天里，区块构建者赚了12,524个ETH，约占同期MEV总量的30%。

• 同一时期，大约有2,550个ETH（约占构建者收入的20%）以“回扣”的形式返还给了用户。回扣发生在用户允许交易被“夹击”时——搜索者在用户交易之后插入自己的交易，但不会影响用户，却能给搜索者创造更多利润。用户可以通过Cowswap等协议让自己的交易符合回扣条件，这些协议利用私有RPC共享内存池的部分信息。

• 最近30天内，仅3个区块构建者就生产了以太坊87%的区块：Bea verBuild、Titan Build 和 Rsynch Builder。

如果你好奇，这里有一个具体的套利案例：一笔交易交换了21个代币，涉及49个交易场所，最终获利108,881美元。

• 搜索者地址：0x346C802df3404BEC2f265603db28B815321251Ee

• 合约地址：0xe6b1DE575e7e610889ea21024834e120f92033a3（用于处理套利并支付构建者费用）

• 构建者：Titan Builder

下面是从Etherscan上截取的一笔实际付款记录，显示向Titan构建者支付了费用：

希望以上梳理能为后续更深入的分析打好基础——接下来我们会重点评估以太坊L2路线图的可行性，以及“blob”到底能不能给ETH带来足够的价值积累。

写到这里，有几个关键观察和疑问值得一说：

• 以太坊通过L2路线图“碘伏”了自己。原本是B2C模式（个人用户直接付费用），现在要变成B2B模式（L2网络成为主要客户）。整个经济逻辑在重构。

• 随着用户继续流向L2以获得更好的执行体验，L1上的基础费用、优先费用和MEV大概率会进一步下滑。

• 这些消失的收入，必须由“blob费用”（即数据可用性费用）来填补。这就要求L2必须大规模爆发，以太坊的L2扩展技术也得跟上，同时以太坊的数据可用性要形成真正的护城河。

• 我们相信绝大多数执行活动最终会转移到L2，但L1可能还会保留一部分核心用户。这个群体有多大，以及L1上哪些用例能留下来，现在还不清楚。

• 要让路线图跑通，L2需要达到互联网级别的规模。另外，以太坊必须在数据可用性上建立足够深的壁垒——这可能最终体现在“区块费用”上，但实现起来需要很长时间。

• 目前只有3个区块构建者生产了约85%的区块，中心化和审查风险确实值得关注。

• 未来如果机构进场把股票代币化，他们会容忍以太坊验证者通过MEV“偷走”价值吗？监管机构能允许三明治攻击继续存在吗？基于这些考虑，我们认为机构更可能自己推出L2，然后自己掌控交易费和MEV。这对以太坊来说并不全是坏事——前提是规模要足够大。好消息是需求是存在的：目前全球传统金融（股票、衍生品、支付等）每天大约处理1000亿到2000亿笔交易。

• 本周期以太坊L1的费用损失流向了L2，这直接导致渣打银&行下调了ETH目标价。但与此同时，L2本身确实在被广泛采用。

当每家银&行和金融科技公司都拥有了自己的稳定币、股票也被代币化之后，这张图表会变成什么样？

就像查理·芒格（RIP）喜欢说的：“给我看激励，我告诉你结果。”如果传统金融机构可以通过搭建自己的L2来控制执行和MEV，那么他们很可能更愿意在以太坊上构建——而不是Solana。关键问题在于：以太坊能不能足够快地扩展“blob”容量，来服务好这些潜在的庞大需求。

总结一下：我们认为以太坊的未来，几乎完全押注在“blob费用”（数据可用性）以及它能否在L2之间形成网络效应上。后续我们会在这方面继续深入，重点分析blob的扩展性、动态定价机制，以及ETH的价值积累情景。